中材国际(600970)：2025年国内技改需求有望回暖 海外稳健向上

　　2024 年业绩略低于我们预期

    　　公司公布2024 年业绩：营收461.3 亿元，同比+0.7%，归母净利润29.8亿元，同比+2.2%，扣非归母净利润27.2 亿元，同比+1.6%；其中4Q24收入同比+1%至144 亿元，净利润同比+1%至9.23 亿元。24 年业绩略低于我们预期，主要是工程服务业务增速低于预期。

    　　1）装备业务收入承压，境外和运维业务增速可观。2024 年公司营收约461.3 亿元，同比+0.7%：其中工程技术服务实现营收271.25 亿元，同比+1.73%；装备业务实现营收62.14 亿元，同比-18.42%；生产运营服务实现营收129.20 亿元，同比+21.88%，运维业务增速可观。分地区看，境内/境外业务收入分别同比-7%/+11%至236/223 亿元。2）毛利率整体提升。

    　　2024 年公司综合毛利率19.63%，同比+0.2ppt：其中，工程技术服务/装备/运维业务毛利率分别为15.7%/22.8%/17.6%，同比+0.24ppt/-1.18ppt/+2.08ppt，境内/境外毛利率分别同比-1.8/+1.9ppt 至16%/23%。3）费用率有小幅提高：2024 年公司销售/管理费用率分别为1.2%/5.2%（同比-0.03/+0.42ppt），财务费用率同比+0.04ppt 至0.6%。4）受国内水泥行业景气度低迷，经营现金流有所下降：24 年公司经营现金流同比-35%至22.9亿元，我们推断主要系2024 年国内水泥行业盈利压力较大，导致公司合同资产同比+34 亿元，应付账款同比+26.5 亿元。5）公司资产负债表质量优秀，股息率具备吸引力：24 年公司资产负债率同比-1.2ppt 至61.3%；公司2024 年派息率约40%，对应股息率4.5%。

    　　发展趋势

    　　2025 年国内技改需求有望回暖，海外稳健向上。2024 年公司新签合同额634 亿元，同比+3%，其中境外新签合同362 亿元，同比+9%，境内新签合同同比-4%至272 亿元，国内业务面临一定压力。展望2025 年，我们认为旺季基建实物工作量有望超预期，1H25 水泥企业效益整体有望转好且碳交易落地有望推动新一轮企业技改支出稳增；境外非洲、中东等公司传统市场需求有望保持旺盛，2025 年3 月以来欧洲明确加大国防、基建财政开支力度，乌克兰重建有望提上日程，公司作为全球水泥EPC+装备+运维龙头有望充分受益于境内外景气度的向上共振，是当前我们建筑板块top pick。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑国内工程业务承压，我们下调2025 年盈利预测15.4%至32.98 亿元，引入2026 年归母净利润36.44 亿元，当前股价对应2025/26E 7.8x/7.1xP/E。我们维持跑赢行业评级，目标价下调15.0%至12.5 元，对应2025/26E 10.0x/9.1x P/E，隐含28%的上行空间。

    　　风险

    　　装备及运维业务增长不及预期，合同执行进展不及预期。