债券日报：工业季节性补库 利润率回落

　　2025 年1-2 月，全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9 亿元，同比下降0.3%，降幅较去年1-12 月份收窄3.0 个百分点，但较去年12 月单月增幅10.9%仍有一定差距，主要系高基数拖累。1-2 月实现营业收入20.96 万亿元，累计同比增长2.8%；累计发生营业成本17.1 万亿元，增长2.9%；营业收入利润率为4.53%，同比下降0.17 个百分点。

    　　1-2 月工业增加值增速维持较高水平，PPI 同比跌幅收窄，价格拖累持续减弱，工业企业利润降幅较去年1-12 月份收窄。按2019 年为基数计算的工业企业利润单月复合增速约7.4%，比去年12 月的9.7%有所回落，盈利动能边际放缓。

    　　行业视角：年初上游盈利相对强势。1-2 月受供暖季、春节假期等影响，上游与下游盈利份额均有改善，对中游形成相对挤压。（1）上游行业盈利份额抬升，采矿业盈利同比由正转负，能源供应业盈利同比增幅收窄，冬季叠加春节假期能源供应需求仍处于旺季，盈利表现整体偏强；（2）中游盈利同比增幅收窄，设备制造业延续增长；（3）必选消费利润虽增速放缓，但半数行业由负转正，春节假期对终端形成季节性提振，可选消费增速抬升，废弃资源综合利用业表现亮眼，计算机、通信行业利润转负。

    　　成本压力同比抬升，利润率下降。1-2 月营收成本同比微升，营收利润率转弱。

    　　2025 年1-2 月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.11 元，同比增加0.11 元，较去年1-12 月份降低0.05 元，企业成本压力边际缓解。1-2月份每百元营业收入中的费用为8.56 元，同比减少0.09 元，较去年1-12 月份降低0.03 元，费用支出压力边际缓和。1-2 月份企业营收利润率为4.5%，较2024 年1-2 月低0.17pct，较全年降低0.86pct，盈利效率改善依然偏慢。

    　　库存方面，名义库存增速抬升，企业提前备货累库。1-2 月产成品周转节奏边际放慢，名义库存增速提升0.9pct，考虑到1-2 月PPI 同比降幅缩窄至-2.2%，价格端对名义库存的拖累有所缓解；另一方面，剔除PPI 后的实际库存增速6.4%、也较去年12 月的5.6%有所提升。1-2 月生产补库的扩张较去年12 月加速，或源于春节后生产活动集中恢复下，企业旺季提前备货。与同期相比，存货周转节奏有所放缓，但应收账款回款速度继续减慢。营收方面，1-2 月营收同比增速降至2.8%，虽然价格同比降幅或有收窄，但由于12 月春节备货提前、终端出货节奏加快导致的高基数，同比增速有所放缓

    综合来看，1-2 月规模以上工业企业利润同比下降0.3%，降幅较去年全年累计收窄，剔除基数影响后复合增速约为7.4%，较上年12 月的9.7%有所回落。

    　　盈利效率的改善仍偏缓慢。行业方面，上游份额显著提升、修复斜率偏快，中游份额相对下滑，季节性影响突出。库存方面，工业企业名义库存增速较去年同期提高，剔除价格影响后的实际库存增速亦有抬升，春节后旺季备货提振企业主动补库。往后看，消费品“以旧换新”扩内需政策靠前发力，1-2 月数据显示一季度经济韧性尚可，但同时逆周期调节主导的影响亦较为突出，政策影响范围之外的需求端自发性修复动能仍弱。二季度关税影响进一步落地，同时高频出口集运价格下行斜率走扩显示“抢出口”动能或逐步转弱，部分出口产业链转内销指向“以价换量”可能加剧，不排除或令工业企业利润在价和量层面进一步承压，年内政策或仍需加码推动供需缺口收窄，托底内需（消费等）对冲外部影响。

    　　风险提示：国内宏观政策加力幅度超预期。