健友股份(603707)深度研究报告：高端注射剂领航 生物类似物蓄势待发

　　高端注射剂平台建成，健友股份3.0 To 2030。健友股份的前身健友生化厂于1991 年成立，在创立以来三十余年的时间，公司始终保持着前瞻的战略眼光和高效的执行力。目前健友股份产品管线丰富，业务涵盖无菌注射剂、肝素原料药、CDMO 及生物药创新，立足中美，拓展全球。回顾公司的发展历程，我们认为公司的成长模式和核心竞争力均已得到了较为充分的验证，并展现出广阔的成长空间。

    　　原料药制剂一体化：肝素价稳筑基，制剂蓄势待发。健友股份作为国内肝素原料药及制剂一体化的龙头企业，凭借其在肝素产业链上的完整布局，奠定了公司发展的坚实基础。公司不仅在肝素原料药领域占据重要地位，也通过制剂一体化战略，形成了从研发、生产到销售的完整产业链条。

    　　制剂出口1：依诺肝素开篇，高端注射剂接力。公司以依诺肝素制剂全球化突破为起点，自2019 年起其产品在欧美等主流市场获批，迅速成为海外收入增长引擎。依托FDA/EMA 认证构建的合规优势，公司打通新兴市场准入通道，并通过战略收购美国Meitheal 建立本土化营销体系，实现品牌影响力与市场份额双提升。在非肝素领域，公司以年均新增10 个左右ANDA 品种的速度持续扩充产品管线，截至2024 年末已拥有82 个美国获批品种，并加速向欧洲及新兴市场渗透。

    　　参考美国注射剂头部公司Hikma，我们认为未来中国的高端注射剂出口龙头，将拥有着更大的市场空间和盈利前景：1）Hikma 在美国市场拥有的注射剂批文为246 个，中国头部企业有望快速向这一数量级追赶；2）原料药制剂一体化和综合制造成本优势，有望为中国企业带来更高的盈利水平。

    　　制剂出口2：大分子扬帆，生物类似物剑指美国蓝海市场。基于制造积淀向生物类似药、创新药升级，生产企业或将打开更广阔的市场空间。生物类似药和注射剂尤其是制剂生产上具备较高的相似性，如技术原理、管控状态和检测方法等，对企业端的技术能力要求均落在相似的框架内。凭借注射剂的资源禀赋优势，头部企业有望迈进更广阔的生物类似物、复杂剂型市场。随着生物药迎来专利集中到期潮，以美国市场为核心的生物类似药市场规模不断扩大。据IQVIA 预测，2027 年美国生物类似药的支出有望超过400 亿美金。

    　　投资建议：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为8.16、11.08 和14.78亿元，同比扭亏、+35.9%和+33.3%，EPS 分别为0.51、0.69 和0.91 元。当前股价对应2024-2026 年PE 分别为28、21 和16 倍。考虑到公司高端制剂出口国际化成长空间明确，并且有望顺行业政策东风迅速商业化，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2025 年30 倍PE，对应目标价格为21 元。首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：肝素原料药价格波动、生物类似物获批进展不及预期、生物类似物行业竞争加剧、汇率波动风险等。