1至2月工业企业利润：“两新”发力与以价换量并存

事件

    　　2025 年1~2 月规模以上工业营业收入同比增长2.8%（去年全年2.1%）；利润总额同比增长-0.3%（去年全年-3.3%）。

    　　当月来看，2 月规上工业利润总额同比增长-0.3%（12 月11%）。

    　　投资要点

    工业企业利润当月降幅收窄

    　　从量、价、利润率拆分的角度：量、价以稳为主，营收利润率下跌。

    　　1）量的方面， 1 至2 月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，环比12 月回落0.3 个百分点。

    　　2）价格方面，PPIRM 从2024 年1 月开始止跌企稳，连续3个月维持在-2.3%；PPI 连续4 个月保持回升趋势，2 月为-2.2%；季节性因素导致2 月CPI 同比增速由涨转跌。

    　　3）利润率方面，2 月当月全行业营收利润率为4.5%，同比下降0.14pct，12 月同比增0.3pct。

    行业分化显著，“两新”政策发力，装备制造业、原材料制造业向上拉动

    　　具体而言，制造业表现亮眼，利润同比增长4.8%，前值1.6%；高技术制造业和装备制造业成为主要驱动力，如汽车置换更新补贴政策带动下，汽车制造业利润增长11.7%（前值-13.5%），智能消费设备制造业利润增长125.5%，交通设备制造业增长88.8%（前值-22.1%）。黑色金属开采、煤炭开采、非金属矿物等基础原材料由于价格持续下跌呈现大幅亏损。计算机/通信设备制造业下降9.4%（前值7.3%）。消费品制造业增速普遍减弱，或主要受关税政策波动的影响，居民收入——消费链条的改善有待时日。

    　　不同所有制企业的恢复节奏分化，国有企业利润累计同比回正（为2.1%，前值-4.6%），私营企业利润同比下降9.0%（前值0.5%）

    价格端起稳，企业补库与加杠杆意愿提升

    　　库存方面，产成品存货增速自5 月以来持续下降，2 月为4.2%，前值3.3%；规模方面，工业企业负债增速反弹，2 月为5.4%，前值4.8%。

    资产配置观点

    　　1-2 月合计，实体经济尚能基本维持2024 年11 月以来的平稳走势。两会给出2025 年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。

    　　在2025 年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1 月中（1 月13 日当周）的扩表，已于2 月中（即2 月17 日当周）结束，横跨春节共计6 周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，实体部门负债增速或在2 至4 月间形成双顶，这对应着债务供给已经基本见顶。代表购债需求的资金面方面，考虑到一年期国债收益率已经较大程度上高于政策7 天逆回购利率（1.5%）、而且今年将会择机降准降息，我们倾向于认为，进一步收紧的概率亦微乎其微。从供需两方面考虑，债券已经具备了较好的介入条件，特别是短端。

    　　虽然短期可能会有震荡，但股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。

    风险提示

    　　宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。