东兴晨报

　　【东兴电子】偏光片行业：解码偏光片国产替代加速与中大尺寸增量机遇——泛半导体材料研究系列之二（20250326）

    　　偏光片是显示技术中不可或缺的关键材料。在液晶显示中，偏光片主要起到光开关的作用，将光源发出的散射光线转变为偏振光，加上液晶分子的扭转特性，达到控制光线通过与否的作用，从而控制透光率和视角范围，形成明暗产生显示画面。

    　　上游核心膜材料存在技术壁垒，目前被日企垄断，国内企业市场占有率极低。

    　　偏光片由多层膜复合而成，PVA 膜负责偏振作用，是偏光片的核心膜材。TAC膜则起到对延伸的PVA 膜的支撑和保护。从成本角度来看，TAC 膜和PVA 膜占原材料成本占比较大，分别占比56%和16%。全球市场主要被日本的可乐丽和合成化学两家企业垄断，其中可乐丽约占全球产能的70%-80%，并垄断了膜用PVA 原料市场，剩下的20%几乎被日本合成化学掌握。国内仅有皖维高新、台湾长春建有少量窄幅膜产线，供应中低端市场，市场占有率不足1%。

    　　TAC 膜则由富士胶片和柯尼卡美能达等日本企业所垄断。

    　　偏光片是显示面板的上游关键材料，目前，偏光片下游终端应用以液晶显示面板为主。根据面板类型的不同，偏光片主要分为LCD 型和OLED 型。偏光片在LCD 通常需要两张偏光片。在OLED 通常需要使用一层复合型的偏光片。目前，偏光片下游终端应用以液晶显示面板为主，包括消费类的手机、电脑、液晶电视显示屏，以及工控类的汽车电子、医疗器械、仪器显示屏等。除此以外，偏光片在3D 眼镜、防眩目镜等领域也有应用。

    　　国内偏光片生产企业正逐步实现国产化替代和开始跻身第一梯队。全球竞争格局因此呈现出明显的地域集中特点，主要参与者包括日韩企业和中国企业。

    　　住友化学以26%的市场份额占据市场首位，而日东电工则以24%的份额紧随其后。国内偏光片生产企业正逐步实现国产化替代和开始跻身第一梯队，杉杉股份以12%的市场份额排名第三。根据Omidia 数据，截至2023 年，杉金光电凭借22000 万平方米/年的生产能力跃居全球第一位。恒美光电、盛波光电、三利谱则分别位居全球第五位至第七位。

    　　面板产能逐步转移，国内偏光片企业有望受益。全球显示面板产能不断向中国大陆转移，随着面板产能向中国大陆转移，对上游偏光片等原材料的国产替代需求也在不断提高。位于中国大陆的生产厂商由于物流成本低，且其对中国大陆的面板厂商响应更加及时，能够更好地配合面板厂商进行研发生产，位于中国大陆的偏光片生产企业有望受益于面板产能转移。

    　　车载、工业等专业显示领域开辟了中大型LCD 新的应用市场，专业显示市场　　的快速发展给中大尺寸LCD 带来新的市场增量。在工业显示领域，工业生产正朝着智能化、数字化、信息化和可视化的方向发展，工控显示屏被广泛应用于工业自动化、军事以及工业手持设备等多个领域。全球工业显示器市场预计到2025 年市场规模将达到72.6 亿美元。目前，TFT-LCD 为主流的车载显示技术。车载显示需求大幅提升，根据IHSMarkit 预计，2025 年全球车载TFT-LCD 面板出货量约2.5 亿片，平均每车搭配2 片以上TFT-LCD 显示屏。

    　　消费升级叠加大尺寸供应能力释放，LCD 大屏化成为长期趋势。近年来中国大陆面板厂对于大尺寸面板的布局及供应拉动了供给端大屏化的趋势，75 英寸及以上超大型TFT 液晶面板的出货量有望稳定增长。

    　　投资建议：全球偏光片市场有望稳定增长，国产替代有望加速。全球消费电子迭代加速叠加车载显示、工业等场景的崛起，结合中大尺寸液晶面板的出货量稳定增长，对偏光片的需求有望持续上升。中国市场的快速增长已成为全球偏光片行业的重要推动力，国内企业在多细分领域处于世界领先地位，受益标的：杉杉股份、三利谱、深纺织A 等。

    　　风险提示：原材料价格波动、下游复苏不及预期、中美贸易摩擦加剧、国产替代不及预期。

    　　（分析师：刘航 执业编码：S1480522060001 电话：010-25102913 研究助理：李科融 执业编码：S1480124050020 ）

    　　【东兴银行】招商银行（600036.SH）：利润增速回正，资产质量整体稳健（20250326）

    　　事件：3 月25 日，招商银行公布2024 年年报，全年实现营收、归母净利润3,374.9 亿、1,483.9 亿，分别同比-0.5%、+1.2%；ROE 为14.49%，同比下降1.73pct；不良率0.95%、环比微升1bp，拨备覆盖率411.98%、环比下降20.2pct。

    　　营收降幅收窄，净利润增速回正。营收方面：2024 年招商银行实现营收3,374.9 亿，同比小幅下降0.5%，降幅较前三季度收窄2.4pct，四季度营收同比+7.5%。具体来看，量增价稳、其他非息高增是主要贡献。（1）净利息收入同比-1.6%，降幅环比收窄1.5pct。其中四季度净利息收入同比+3%。主要得益于四季度公司加大贷款投放、债券配置，生息资产规模增速提升；同时，在负债成本持续改善下，净息差保持相对平稳。（2）非息收入同比+1.4%，增速环比提升4pct。非息收入占营收比重达37.4%，同比提高0.7pct。其中，净手续费收入同比-14.3%，降幅较前三季度收窄2.6pct。投资收益等其他非息收入同比高增34%，主要是去年四季度债券收益率明显大幅下行。利润方面：归母净利润同比+1.2%，较前三季度改善1.8pct。主要得益于成本管控和拨备反哺，管理费用同比-3.6%，信用减值损失-1.6%。公司ROE 保持在14.5%行业前列，实现稳定业绩增长和盈利水平。

    　　四季度贷款投放边际改善，负债端活期存款占比提高。资产端：年末总资产同比+10.2%，增速环比提升1pct；其中贷款、债券投资同比分别+5.8%、+15%，　　环比提高1.1pct、6.4pct。信贷投放方面，对公、零售贷款投放环比均有所改善，票据贴现规模持续压降。（1）对公贷款同比+10.1%，四季度环比+3.2%，占四季度新增贷款的69%。在零售需求整体偏弱背景下，公司加大了对公端制造业、科技、绿色、普惠等重点领域投放，同比增速高于贷款平均增速。

    　　（2）零售贷款同比+6%，四季度环比+2%，占四季度新增贷款55%。其中，按揭贷款同比+2.3%、增速回正；主要是存量按揭利率下调、提前还款压力缓解，以及四季度地产销售回暖。消费贷同比+31.4%，预计主要是2024 年下半年以旧换新等政策出台推动需求边际改善，以及消费贷利率持续下降营销。零售小微贷款需求仍相对不足，增速下滑至10%以下。信用卡贷款增速仍处于低位，同比+1.3%。负债端：存款增量旺盛，年末存款余额同比+11.5%，增速环比提升1.1pct。结构上看，年末活期存款占比52%，环比提高3.6pct；对公、零售活期存款占比均环比提高，预计主要得益于四季度资本市场回暖，存款结构优化有助于缓解息差下行压力。

    　　净息差降幅继续收窄，负债成本改善明显。2024 年净息差1.98%，同比下降17bp、环比下降1bp，降幅呈逐季收窄趋势。其中，四季度单季净息差1.94%，环比下降3bp。（1）生息资产收益率季度环比下降16bp 至3.33%；其中贷款、债券投资收益率分别环比下降21bp、7bp 至3.7%、2.99%。在LPR 滚动重定价、新发放贷款利率持续下行、存量房贷利率调整背景下，贷款收益率下行压力仍较大。（2）计息负债付息率环比下降14bp 至1.5%；其中，随着存款挂牌利率红利持续释放、活期存款占比提升，存款成本环比下降14bp 至1.4%；在同业存款自律机制下，同业负债成本亦环比下降17bp 至1.87%。

    　　资产质量整体稳健，零售风险仍在暴露。年末招商银行不良率0.95%，环比上升1bp。从不良生成来看，2024 年不良生成率为1.05%，同比上升2bp、环比上升3bp。细分来看：（1）对公：房地产不良实现双降。母行口径对公贷款不良率1.01%，环比下降4bp。其中，房地产行业不良率4.74%，环比下降6bp；不良余额环比减少5.44 亿至136 亿，呈现双降趋势。预计对公房地产不良生成高峰期已过，随着地产融资端政策优化，房地产贷款不良生成率、不良率有望持续改善。（2）零售：仍处在不良暴露阶段。母行口径零售贷款不良率0.98%，环比上升4bp。从前瞻性指标来看，关注率、逾期率环比分别上升8bp、3bp 至1.79%、1.74%。其中，经营贷和消费贷资产质量压力较大，小微贷款、消费贷款不良率分别为0.79%、1.04%，环比上升14bp、5bp。按揭贷款不良率环比也小幅上升2bp 至0.48%。零售不良上行属于行业共性，主要由于近年居民就业收入压力加大、还款能力受损，以及房价下跌导致再融资能力下降。后续趋势有待观察房价止跌、居民资产负债表修复进程。拨备方面，年末拨备覆盖率411.98%，环比下降20.2pct；释放拨备支撑利润增速回正符合市场期待。当前拨备覆盖率仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。

    　　投资建议：基本面边际改善可期，稳健高股息配置价值突出。（1）从基本面来看，随着促消费、扩内需、稳楼市等政策推进，招行零售业务有望逐步企稳，零售贷款投放有潜力；对公业务近年来持续调优结构，有望跟随经济复　　苏回暖。净息差仍有收窄压力，但预计在负债成本改善下、降幅或较24 年进一步收窄。招行财富管理业务优势稳固，随着基数效应消退和资本市场回暖，预计财富管理中收有望实现恢复性增长。在房地产一揽子政策下，对公资产质量有望持续改善；零售风险压力有望伴随经济复苏而缓释，预计整体资产质量依然稳健。总结来看，公司基本面边际改善可期，作为顺周期典型标的，有望受益于经济复苏。（2）从股息率情况看，招行ROE 水平位居股份行第一，长期领先同业；内生资本留存能力较强，资本充足率高、长期分红稳定性强。

    　　2024 年公司分红比例35.32%，同比提高0.31pct，预计保持在上市银行最高水平；并且分红率已写入公司章程、确定性强。目前A\H 股息率约4.7%，高股息配置价值同样突出。

    　　预计2025-2027 年净利润同比增长2.1%、3.5%、4.0%，对应BVPS 分别为47.51、53.78、60.31 元/股。3 月26 日收盘价42.66 元/股，对应2025 年0.9 倍PB估值。看好招行受益于经济复苏、基本面边际改善，以及稳健高股息配置价值。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

    　　（分析师：林瑾璐 执业编码：S1480519070002 电话：021-25102905 分析师：田馨宇 执业编码：S1480521070003 ）