博雅生物(300294)：并表绿十字 聚焦血制品主业

　　2024 年净利润略低于我们预期

    　　公司公布2024 年业绩：收入17.35 亿元，同比下降34.58%；归母净利润3.97 亿元，对应每股盈利0.79 元，同比增长67.18%，归母扣非净利润3.02 亿元，同比增长110.77%，收入符合我们预期，净利润略低于我们预期，主要系公司公告计提2024 年资产减值准备0.84 亿元。

    　　发展趋势

    　　母公司血液制品业务2024 年实现收入14.74 亿元，同比增长0.86%。根据公司公告，2025 年初，公司取得内蒙古自治区达拉特旗浆站省级批文，首次在内蒙取得突破，华润博雅生物浆站覆盖省份已经增加到7 个，母公司华润博雅生物现有单采血浆站17 家，其中在营浆站16 家，2024 年原料血浆采集量约为522.04 吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。2024 年母公司血制品业务实现经营利润4.70 亿元，净利润4.07 亿元，同比下降主要系去年同期收到子公司分红，2024 年无分红收益影响。此外，根据公司公告，其血液制品智能工厂项目按计划推进，主体结构已全部封顶，出海业务上，2024 年也取得了静注人免疫球蛋白巴基斯坦注册批件。

    　　绿十字（中国）自2024 年11 月开始纳入合并报表范围。根据公司公告，绿十字（中国）旗下拥有4 个在营浆站，2024 年采浆量贡献超过108 吨，使得上市公司层面2024 年采浆量为630.6 吨，同比增长10.4%，公司预计2025 年采浆量有望保持双位数增长。2024 年报表端，绿十字（中国）实现收入贡献4,030 万元，公司预计未来将采用“三个业务中心，职能垂直穿透”的管理模式以加强融合，在绿十字的原料、生产、研发、销售等方面赋能、协同，提升其盈利能力。

    　　2024 年，公司血液制品其他业务同比增长108.20%至3.12 亿元。根据公司公告，2024 年慢病管理项目效果显著，PCC、VIII 因子纯销超目标完成，据CPA 统计数据，公司PCC 市场占有率位居行业第三。公司人血白蛋白、静丙、纤维蛋白原收入2024 年分别下滑7.94%、12.00%和2.65%，至4.03 亿元、3.91 亿元和4.08 亿元。公司公告新产品方面，静丙（IVIG）（10%）目前处于综合评审中，其预计2025 年有望获批上市。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到绿十字（中国）以及安徽格林克并表的影响，我们上调2025 年和2026 年净利润6.7%和13.7%至5.39 亿元和6.02 亿元。当前股价对应25.4 倍2025 市盈率和22.7 倍2026 市盈率。我们维持“跑赢行业”评级，考虑到盈利预测的调整，我们上调目标价5.1%至35.00 元，对应32.7倍2025 市盈率和29.4 倍2026 市盈率，较当前股价有28.8%的上行空间。

    　　风险

    　　采浆站新增进度不及预期；血浆供应量不及预期；产品研发不及预期。