江波龙(301308)：自研主控出货超3千万颗 企业级存储放量成长

投资要点：

    2024 年报：营业收入174.64 亿元，同比+72.48%；归母净利润4.99 亿元，同比+160.24%；扣非净利润1.67 亿元，同比+118.88%。2024 年，期间费用26.08 亿元，同比+64.40%，其中研发费用9.10 亿元，同比+53.34%；员工股权激励计划股份支付费用2.32 亿元。

    2024Q4 营收环比持平。4Q24 营收41.95 亿元，YoY +18.3%，QoQ -0.8%；毛利率11.17%，环比下降6.2pct；归母净利润-0.58 亿元，扣非归母净利润-3.3 亿元，环比亏损扩大。2024Q4 营收符合预期，净利润低于预期，主要由于毛利率环比显著下降。

    2023H2-2024H1 全球存储进入强上升周期，24Q2 存储逐季承压。2024 年以手机、PC为代表的消费电子终端市场复苏较为温和，且在2024H2 步入库存消化阶段，消费类存储市场承压逐季明显。2024 年全球存储市场呈现出明显的前高后低趋势与结构性分化特征。

    江波龙拥有行业类存储FORESEE、海外行业类存储品牌Zilia 和国际高端消费类Lexar三大存储品牌，是全球第二大独立存储器企业及中国最大的独立存储器企业。2024 年，Zilia 销售收入23.12 亿元，同比增长120.15%；Lexar 品牌全球销售收入35.25 亿元，再创新高。根据灼识咨询数据，FORESEE 品牌2023 年B2B 收入在全球独立存储器品牌中排名第五；Lexar 品牌2023 年B2C 收入在全球独立存储器品牌中排名第二；Zilia 品牌2023 年收入在拉丁美洲和巴西的独立存储器企业中位居第一。

    企业级存储快速放量。企业级存储：24 年中报收入2.91 亿元，同比增长超2000%；2024全年收入9.22 亿元，同比+666.30%。公司PCIe SSD 与SATA SSD 两大产品系列已成功完成与鲲鹏、海光、龙芯、飞腾、兆芯、申威多个国产CPU 平台服务器的兼容性适配。

    构建车规级存储矩阵。2024 年，公司车规级UFS2.1 产品已在多个汽车客户端完成产品验证，并开始量产出货；第二代车规级UFS3.1 产品已经完成产品设计和验证。

    自研SLC/MLC NAND Flash，利基存储加速量产。2023 年SLC NAND 芯片出货量突破5 千万颗，2024 年江波龙自研存储芯片累计出货量已超过1 亿颗。

    主控芯片出货累计超3 千万颗。2023 年，江波龙自研主控LS600/LS500 开始量产，支持高端eMMC 和存储卡。2024 中报披露，自研主控芯片应用量已超千万颗；2024 年报显示，公司三款自研主控芯片（WM6000、WM5000、WM3000）累计超3000 万颗应用。

    下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑2025H1 存储价格仍为温和复苏，下调SSD、内存条等产品毛利率，将2025-2026 年归母净利润预测从9.85/13.78 亿元下调至6.14/7.83亿元，新增2027 年预测11.20 亿元。由于存储具有强周期，利润率波动大，因此采用PS估值。可比公司（兆易创新、佰维存储、协创数据）2025 年平均PS 4.7X，较江波龙PS 1.9X高144%，维持“买入”评级。

    风险提示：1）供应商集中风险；2）晶圆和产品价格波动的风险；3）技术迭代风险