国科军工(688543)：军品稳健增长 看好弹药龙头高成长

　　公司公布2024 年报业绩：收入12.04 亿元，同比+15.78%；归母净利润1.99亿元， 同比+41.25% 。其中第四季度收入4.40 亿元， 同比/ 环比+21.55%/+56.15%；归母净利润0.49 亿元，同比/环比+2.87%/-28.90%，年报业绩符合业绩快报数据。我们认为公司是消耗类装备赛道中最纯正的标的之一，有望受益于导弹和弹药的耗材属性与列装需求，维持“买入”。

    　　固体发动机动力模块实现快速增长，军品盈利能力维持稳定2024 年公司：1）军用产品实现营收11.67 亿元，同比+17.34%，毛利率为34.50%，同比+2.23pcts，24 年公司弹药装备收入保持稳定增长，导弹（火箭）固体发动机动力模块收入实现了快速增长，同时弹药装备及导弹（火箭）固体发动机动力模块保持了稳定的盈利能力；2）民用产品实现营收0.29 亿元，同比-20.79%，毛利率为23.41%，同比-4.24pcts；3）受托研制业务实现营收470.86 万元，同比-10.93%，毛利率为52.86%，同比+24.01pcts。

    　　引信&安全控制模块营收小幅下滑，动力模块子公司利润总额同增90%2024 年负责弹药装备的宜春先锋和九江国科子公司收入合计6.34 亿元，同比+12.01%；负责引信和安全控制模块的星火军工和新明机械收入合计2.58亿元，同比-12.08%；负责固体发动机动力模块的航天经纬收入同比+71.57%至3.76 亿元，利润总额同比+90.15%至1.12 亿元。我们认为公司动力模块下游覆盖海陆空等各方向需求，弹药装备产品耗材属性凸显，公司军品有望维持高速增长。

    　　研发投入进一步加大，经营性现金流受客户结算节奏影响公司24 年研发费用同比增长25.95%至9116.60 万元，主要系公司持续加大核心产品的研发投入，进一步加大在导弹（火箭）固体发动机动力模块和智能化领域弹药装备与单兵武器系统的科研投入力度。24 年经营性现金流净额同比减少123.87%，主要受军工单位A 装备经费结算政策批复时间影响，2024 年度装备经费及2025 年度开工款延期至2025 年1 月支付，剔除此因素影响后公司2024 年经营性现金流净额为4.89 亿元，同比+10.81%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测，预计公司25-27 年分别实现归母净利润2.45/3.01/3.66亿元，可比公司估值2025 年Wind 一致预期PE 均值为44 倍，考虑到公司布局弹药装备、导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品两大板块，和可比公司相比，耗材军品装备业务占比更高，且弹药业务的总装单位属性稀缺性凸显，给予公司2025 年50X 目标PE，维持目标价69.50 元，“买入”。

    　　风险提示：新产品研发风险；军品订单下降的风险；股东减持风险。