渝农商行(601077)：息差极具韧性 营收、利润双超预期

　　核心观点

    　　四季度，渝农商行营收、利润双双改善，超出我们的预期。资产端，受地方化债影响，规模增长、资产定价均承受一定压力。负债端，依托网点优势，持续推进定期存款短期化工作，存款成本优势显著，资负两端利率同步调降，息差极具韧性。展望2025 年，考虑到重庆区域化债取得阶段性成效，预计其规模增长、资产定价压力有望改善，营收将继续保持小幅正增长。地产、城投两大风险持续化解，资产质量整体稳健，利润增速中枢有望维持在5%左右的水平。

    　　事件

    　　3 月25 日，渝农商行发布2024 年报：2024 年实现营业收入282.61亿元，同比增长1.1%（9M24：-1.8%）；实现归母净利润115.13 亿元，同比增长5.6%（9M24：3.5%）。4Q24 不良率1.18%，季度环比上升1bp；4Q24 拨备覆盖率季度环比上升4.6pct 至363.4%。2024 年现金分红率为30.68%，较2023 年持平。

    　　简评

    　　1. 信贷投放“量增价稳”，其他非息有力支撑，全年营收增速环比转正。2024 年渝农商行实现营业收入282.61 亿元，同比增长1.1%，增速季度环比转正。其中，得益于存款成本的持续改善，四季度渝农商行净息差降幅显著收窄，全年净利息收入表现环比实现改善，降幅由9M24 的6.9%收窄至4.3%。非息收入方面，由于银保渠道“报行合一”、各项费率下调等外部因素影响，渝农商行中收增长仍承受着一定的压力，2024 年降幅扩大至10.0%。但受益于12 月十年期国债利率的进一步下调，渝农商行全年其他非息收入同比增长55.5%，增速环比前三季度上升16.4pct，是24 年营收增长最为主要的动能。

    　　多重因素驱动，利润增长提速。2024 年渝农商行实现归母净利润115.13 亿元，同比增长5.6%。具体归因来看，其他非息收入、规模扩张分别正向贡献了5.3%、3.0%的利润，此外化债方案持续推进下，渝农商行城投风险持续化解，拨备少提对于利润的贡献由9M24 的-2.8%上升至1.2%。同时，由于存款成本有力管控下息差降幅的收窄，息差对于其利润的负面影响由8.0%压降至6.6%。

    　　展望2025 年，对公方面，渝农商行作为重庆当地的农商行，积极投入“六区一高地”的建设，对接成渝地区双城经济圈建设中的重点项目。零售方面，充分发挥重庆当地的网点、人员优势，深度服务下沉市场，县域金融潜力十足。叠加重庆地区化债工作的阶段性完成，我们预计渝农商行25 年规模增长、息差下行压力均明显改善，营收稳健增长的趋势或将延续。另一方面，伴随着渝农商行地产、城投两大风险压力的大幅缓解，资产质量稳健表现下，利润增速中枢有望维持在5%左右的水平。

    　　2. 存款优势巩固，充分对冲资产定价下行压力，息差呈现韧性。2024 年渝农商行净息差同比下降12bps 至1.61%，4Q24 净息差（测算值）季度环比小幅下降1bp，降幅显著低于同业，体现出极强的韧性。资产定价方面，下半年受LPR、存量按揭下调及化债方案持续推进影响，2H24 渝农商行生息资产收益率（测算值）环比1H24 下降23bps 至3.26%。负债成本方面，渝农商行充分发挥网点布局优势，持续引导定期存款短期化，存款成本表现显著好于同业，2H24 计息负债成本（测算值）较1H24 下降16bps 至1.79%，是其净息差超预期表现的重要原因。

    　　资产端，重庆当地化债工作已取得阶段性成效，25 年规模增长、资产定价下行压力有望改善。四季度，受地方政府债务置换、居民消费意愿偏弱等因素影响，渝农商行资产、贷款规模均季度环比减少0.2%。价格方面，2H24 对公贷款、零售贷款收益率分别较上半年下降17bps、35bps 至4.08%、4.05%，总贷款收益率下降27bps至3.80%。此外，“资产荒”的背景下，渝农商行2H24 债券投资收益率较上半年下降18bps 至3.0%，资产定价压力仍然较大。展望2025 年，鉴于重庆区域化债工作已告一段落，我们预计渝农商行规模增长、降息展期压力有望得到缓解，利好全年息差降幅的收窄。

    　　负债端，依托下沉网点打造成本优势，资负两端利率同步调整，托底息差。四季度，受益于924 系列政策出台后，居民消费意愿、风险偏好的修复，以及同业自律机制后对公定期存款资金的流出，渝农商行4Q24 活期存款比重季度环比上升1.5pct 至26.2%，存款结构明显优化。成本方面，得益于存款挂牌利率的多次下调以及高成本存款的持续到期重定价，2H24企业、个人定期存款成本分别较上半年下降36bps、10bps 至2.34%、2 .13%，总存款成本环比下降11bps 至1.68%。资负两端利率实现同步调整，利好息差维持合理区间。渝农商行长期深耕重庆县域，依托差异化的网点、客群优势，持续推进定期存款短期化工作的开展，预计2025 年将有48.1%的定期存款于今年一季度到期。伴随着高成本存款持续到期重定价，渝农商行存款成本有望进一步优化，托底息差。

    　　3. 资产质量保持稳健，地产、城投两大风险基本出清，零售风险后续趋势还需关注。4Q24 渝农商行不良率季度环比上升1bp 至1.18%，加回核销不良生成率（测算值）季度环比下降14bps 至0.70%，信用成本季度环比上升24bps 至0.98%，资产质量保持稳健，不良生成处于较低水平。地产风险方面，伴随着大户风险出清工作的完成，渝农商行对公房地产已无不良贷款，且其地产贷款余额仅44.22 亿元，占比仅为0.6%，对全行影响较为有限。此外，考虑到重庆地区化债工作取得阶段性成效，城投信用风险明显改善，整体资产质量保持稳健。

    　　而零售贷款不良率较年中上升2bps 至1.60%，后续风险趋势还需进一步关注。

    　　前瞻指标方面，渝农商行逾期率较年中下降20bps 至1.32%，关注率较年中上升5bps 至1.46%，潜在风险安全可控。拨备方面，4Q24 拨备覆盖率季度环比上升4.6pct 至363.4%，风险抵补能力进一步夯实，为其未来业绩的稳健增长保驾护航。

    　　4. 投资建议与盈利预测：四季度，渝农商行营收、利润双双改善，超出我们的预期。资产端，受地方化债影响，规模增长、资产定价均承受一定压力。负债端，依托网点优势，持续推进定期存款短期化工作，存款成本优势显著，资负两端利率同步调降，息差极具韧性。展望2025 年，考虑到重庆区域化债取得阶段性成效，预计其规模增长、资产定价压力有望改善，营收将继续保持小幅正增长。地产、城投两大风险持续化解，资产质量整体稳健，利润增速中枢有望维持在5%左右的水平。预计2025、2026、2027 年营收增速为1.3%、1.5%、1.9%，利润增速为5.6%、5.9%、6.4%。当前渝农商行股价对应0.51 倍25 年PB，2024 年分红率为30.7%，对应股息率为5.1%。核心一级资本充足率超过14%，资本压力小，无再融资摊薄风险，股息率较高且扎实，性价比突出，维持买入评级。

    　　5. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。