健康元(600380)：吸入制剂收入有所波动 创新转型可期

　　事件：

    　　近期，1）公司控股子公司丽珠医药集团股份有限公司全资子公司丽珠集团利民制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》黄体酮注射液获批上市，产品用于辅助生殖技术（ART）中黄体酮的补充治疗。根据IQVIA 抽样统计估测数据，黄体酮药物2024 年国内终端销售金额约为人民币14.10 亿元，其中注射液2024 年国内终端销售金额约为人民币1.57 亿元。2）公司针对Nav1.8钠通道抑制剂布局镇痛方向研发项目，目前处于临床I 期阶段，聚焦安全性研究。

    　　点评：

    　　吸入制剂收入有所波动，期待妥布霉素放量。24 年前三季度呼吸制剂产品销售收入7.99 亿元，同比下降28.18%。吸入制产品收入有所波动主要是由于：1）妥布霉素24 年收入主要来自于ICU 科室销售，放量较慢；2）左沙丁醇胺受集采政策影响收入下滑。整体来看，24 年前三季度收入有所波动，随着集采等负面因素消退，预计25 年有望依托妥布霉素、舒利迭、TG-1000 等产品的逐步放量拉动吸入制剂板块收入增长。

    　　研发有序投入，创新转型可期。在创新药领域，公司正逐步推进“机制创新+多适应症覆盖”战略，向“抗感染+呼吸+镇痛”等多元协同方向发展。其中：1）抗流感新药TG-1000 已报产，预计2025 年下半年获批上市，该新药具有较长的有效治疗期；2）在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获得注册批件，均实现国内首仿。在创新药加速向机制升级、适应症精准拓展演进的趋势下，公司在其呼吸系统疾病治疗主线之外，开始布局多元化创新领域，Nav1.8 作为外周神经系统疼痛信号传导的重要钠通道，具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特征，中枢神经项目有望强化公司慢病协同价值。

    　　盈利预测与估值评级。公司呼吸制剂产品收入24 年前三季度有所波动，整体来看，创新转型正在有序推进中，我们维持24~26 年归母净利润预测为14.43/15.99/17.64 亿元，对应24~26 年EPS 分别为0.77/0.87/0.96 元，对应P/E 为14/13/12 倍，考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望放量且后续管线梯队有序，维持“买入”评级。

    　　风险提示：药品带量采购风险，审批政策风险，原料药价格波动等。