招商银行(600036)：利润增速回正 资产质量整体稳健

　　事件：3 月25 日，招商银行公布2024 年年报，全年实现营收、归母净利润3,374.9 亿、1,483.9 亿，分别同比 -0.5%、+1.2%；ROE 为14.49%，同比下降1.73pct；不良率0.95%、环比微升1bp，拨备覆盖率411.98%、环比下降20.2pct。

    　　营收降幅收窄，净利润增速回正。营收方面：2024 年招商银行实现营收3,374.9亿，同比小幅下降0.5%，降幅较前三季度收窄2.4pct，四季度营收同比+7.5%。

    　　具体来看，量增价稳、其他非息高增是主要贡献。（1）净利息收入同比 -1.6%，降幅环比收窄1.5pct。其中四季度净利息收入同比+3%。主要得益于四季度公司加大贷款投放、债券配置，生息资产规模增速提升；同时，在负债成本持续改善下，净息差保持相对平稳。（2）非息收入同比+1.4%，增速环比提升4pct。

    　　非息收入占营收比重达37.4%，同比提高0.7pct。其中，净手续费收入同比-14.3%，降幅较前三季度收窄2.6pct。投资收益等其他非息收入同比高增34%，主要是去年四季度债券收益率明显大幅下行。利润方面：归母净利润同比 +1.2%，较前三季度改善1.8pct。主要得益于成本管控和拨备反哺，管理费用同比 -3.6%，信用减值损失 -1.6%。公司ROE 保持在14.5%行业前列，实现稳定业绩增长和盈利水平。

    　　四季度贷款投放边际改善，负债端活期存款占比提高。资产端：年末总资产同比+10.2%，增速环比提升1pct；其中贷款、债券投资同比分别+5.8%、+15%，环比提高1.1pct、6.4pct。信贷投放方面，对公、零售贷款投放环比均有所改善，票据贴现规模持续压降。（1）对公贷款同比+10.1%，四季度环比+3.2%，占四季度新增贷款的69%。在零售需求整体偏弱背景下，公司加大了对公端制造业、科技、绿色、普惠等重点领域投放，同比增速高于贷款平均增速。（2）零售贷款同比+6%，四季度环比+2%，占四季度新增贷款55%。其中，按揭贷款同比+2.3%、增速回正；主要是存量按揭利率下调、提前还款压力缓解，以及四季度地产销售回暖。消费贷同比+31.4%，预计主要是2024 年下半年以旧换新等政策出台推动需求边际改善，以及消费贷利率持续下降营销。零售小微贷款需求仍相对不足，增速下滑至10%以下。信用卡贷款增速仍处于低位，同比+1.3%。负债端：存款增量旺盛，年末存款余额同比 +11.5%，增速环比提升1.1pct。结构上看，年末活期存款占比52%，环比提高3.6pct；对公、零售活期存款占比均环比提高，预计主要得益于四季度资本市场回暖，存款结构优化有助于缓解息差下行压力。

    　　净息差降幅继续收窄，负债成本改善明显。2024 年净息差1.98%，同比下降17bp、环比下降1bp，降幅呈逐季收窄趋势。其中，四季度单季净息差1.94%，环比下降3bp。（1）生息资产收益率季度环比下降16bp 至3.33%；其中贷款、债券投资收益率分别环比下降21bp、7bp 至3.7%、2.99%。在LPR 滚动重定价、新发放贷款利率持续下行、存量房贷利率调整背景下，贷款收益率下行压力仍较大。（2）计息负债付息率环比下降14bp 至1.5%；其中，随着存款挂牌利率红利持续释放、活期存款占比提升，存款成本环比下降14bp 至1.4%；在同业存款自律机制下，同业负债成本亦环比下降17bp 至1.87%。

    　　资产质量整体稳健，零售风险仍在暴露。年末招商银行不良率0.95%，环比上升1bp。从不良生成来看，2024 年不良生成率为1.05%，同比上升2bp、环比上升3bp。细分来看：（1）对公：房地产不良实现双降。母行口径对公贷款　　不良率1.01%，环比下降4bp。其中，房地产行业不良率4.74%，环比下降6bp；不良余额环比减少5.44 亿至136 亿，呈现双降趋势。预计对公房地产不良生成高峰期已过，随着地产融资端政策优化，房地产贷款不良生成率、不良率有望持续改善。（2）零售：仍处在不良暴露阶段。母行口径零售贷款不良率0.98%，环比上升4bp。从前瞻性指标来看，关注率、逾期率环比分别上升 8bp、3bp 至1.79%、1.74%。其中，经营贷和消费贷资产质量压力较大，小微贷款、消费贷款不良率分别为0.79%、1.04%，环比上升14bp、5bp。按揭贷款不良率环比也小幅上升2bp 至0.48%。零售不良上行属于行业共性，主要由于近年居民就业收入压力加大、还款能力受损，以及房价下跌导致再融资能力下降。

    　　后续趋势有待观察房价止跌、居民资产负债表修复进程。拨备方面，年末拨备覆盖率411.98%，环比下降20.2pct；释放拨备支撑利润增速回正符合市场期待。当前拨备覆盖率仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。

    　　投资建议：基本面边际改善可期，稳健高股息配置价值突出。（1）从基本面来看，随着促消费、扩内需、稳楼市等政策推进，招行零售业务有望逐步企稳，零售贷款投放有潜力；对公业务近年来持续调优结构，有望跟随经济复苏回暖。

    　　净息差仍有收窄压力，但预计在负债成本改善下、降幅或较24 年进一步收窄。

    　　招行财富管理业务优势稳固，随着基数效应消退和资本市场回暖，预计财富管理中收有望实现恢复性增长。在房地产一揽子政策下，对公资产质量有望持续改善；零售风险压力有望伴随经济复苏而缓释，预计整体资产质量依然稳健。

    　　总结来看，公司基本面边际改善可期，作为顺周期典型标的，有望受益于经济复苏。（2）从股息率情况看，招行ROE 水平位居股份行第一，长期领先同业；内生资本留存能力较强，资本充足率高、长期分红稳定性强。2024 年公司分红比例35.32%，同比提高0.31pct，预计保持在上市银行最高水平；并且分红率已写入公司章程、确定性强。目前A\H 股息率约4.7%，高股息配置价值同样突出。

    　　预计2025-2027 年净利润同比增长2.1%、3.5%、4.0%，对应BVPS 分别为47.51、53.78、60.31 元/股。3 月26 日收盘价42.66 元/股，对应2025 年0.9倍PB 估值。看好招行受益于经济复苏、基本面边际改善，以及稳健高股息配置价值。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。