证券行业：美国共同基金费率下行时期的特征及业务机遇

　　核心要点：

    　　美国共同基金费率呈长期下行趋势，降费扩容推动投顾业务发展美国共同基金平均总费率自1980 年起持续下行，并且销售费率较运营费率下降更早、降幅更大，12b-1 费用也未能弥补销售费用的减少。根据ICI 数据，1980 年美国的股票型共同基金资产加权平均费率为2.31%，1997 年下降至1.44%，这主要是免佣基金占比迅速提升，导致销售费率快速下行。

    　　相较而言，运营费率下降相对更慢，从1996 年开始才逐步下降，2008 年之后加速下行，2023 年权益基金的平均运营费率降至0.42%，低费率的指数基金规模扩张是主要驱动因素。在降费扩容的背景下，基金销售机构开始向基于客户AUM 收费的买方投顾转型，进而对冲基金销售收入的下降。

    　　从需求端看，养老金通过共同基金入市为投顾业务打开了发展空间，美国投资者倾向于使用专业投资顾问，投顾管理的客户资产规模和客户数量稳定增长。此外，被动投资兴起叠加投资者对低费率产品的偏爱，指数基金产品成为投顾的主要配置品种，推动行业平均费率进一步下行。

    　　嘉信理财：通过折扣券商做大AUM，转型财富管理丰富变现模式公司早期作为折扣券商为大众零售客户提供低佣金和高性价比的服务进行引流，客户资产规模持续增加。随着佣金竞争加剧、代销费率下行，公司推出以共同基金超市和投顾服务为主的财富管理业务，对冲了佣金收入的下降。公司的投顾业务有两类模式：一是外包模式，即公司基于自身技术和客户资源优势，为第三方投顾RIAs 提供展业平台和工具，向其收取客户推荐服务费；二是通过自有的投顾团队为客户提供个性化的财务规划和组合管理服务，基于资产规模向客户收取服务费。公司基于AUM 收费的投顾服务收入占资产管理收入比重持续提升，2024 年占比为37%，投顾服务费率明显高于基金管理费率。此外，公司通过设立银行将证券经纪账户中的闲置客户资金转化为开展息差业务的低息存款，进一步丰富盈利模式。

    　　经验启示：迎接被动化浪潮，加快买方投顾转型国内公募基金销售费率改革有望在今年落地，券商代销收入将进一步面临压力。参考美国经验，被动投资占比在共同基金降费扩容趋势下持续提升，以ETF 为代表的指数产品规模快速增长，成为养老金及投顾的主要配置品种，进一步推动投顾业务发展。

    　　我国在政策层面推动发展指数化投资，ETF 有望成为各类投资者入市的重要工具，为买方投顾转型带来机遇。从代销业务看，券商在权益类产品的服务方面更具专业性，同时券商客户对权益类产品的认知更深，风险偏好较高，因此在指数基金扩容背景下保有规模明显增长，市占率保持在较高水平，尤其是头部机构的规模优势明显。从投顾业务看，基于指数基金开发的投顾策略更重视宏观大类和中观行业选择，策略核心从主动基金的业绩评价转向资产配置，而ETF 底层资产能够涵盖股票、债券、商品等大类资产，有助于丰富投顾策略，但对投顾的专业能力、策略开发能力要求也相应提高。此外，指数基金产品费率较低，并且还有进一步下行压力，而投顾服务可以基于客户资产规模收费，有规模优势的券商加快投顾业务转型将实现“以量补价”。

    　　投资建议

    　　美国共同基金费率长期下行，但居民财富不断积累及养老金入市推动规模持续增长，财富管理机构加快买方投顾转型弥补了费率下行带来的影响。

    　　嘉信理财作为折扣券商通过做大客户AUM 并丰富变现模式，成功转型为财富管理巨头。对国内券商而言，公募基金销售费率改革在即，降费扩容是大势所趋，参考美国经验，抓住指数基金发展机遇积累客户资产，同时加快买方投顾转型是对冲降费影响的重要方式。建议关注获客能力强、ETF综合服务能力强、投顾业务发展较快的头部券商，维持行业“增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济复苏不及预期导致权益市场波动加剧；推动资本市场高质量发展政策落地不及预期；行业监管趋严加剧费率下行，导致相关业务收入下滑超预期等。