扬农化工(600486)：业绩承压 葫芦岛项目有望贡献后续增量

事件

    2024 年公司实现营收104.3 亿元，同比-9.1%；归母净利润12.0 亿元，同比-23.2%；扣非后归母净利润11.6 亿元，同比-22.8%。基本每股收益为2.98 元/股。其中2024Q4 实现营收24.2 亿元，同比+9.8%，环比+4.4%；归母净利润1.8 亿元，同比-13.7%，环比-32.9%。

    主要产品价格下跌致全年业绩承压

    2024 年公司营收和业绩承压，主要受农药行业整体景气低迷拖累，公司产品量增价跌。2024 年公司原药业务实现营收64.2 亿元（YoY-13%），销量9.99 万吨（YoY+4%），均价6.43 万元/吨（YoY-16%），毛利率27.7%；其中2024Q4 原药均价6.7 万元/吨，同比+0.7%，环比+17%。制剂业务实现营收15.5 亿元（YoY-8%），销量3.64 万吨（YoY+2%），均价4.25 万元/吨（YoY-9%），毛利率29.8%。分产品看，据百川盈孚，2024 年功夫菊酯/联苯菊酯/氯氰菊酯/草甘膦/麦草畏/烯草酮价格较年初分别-8%/-14%/+16%/-8%/-6%/+10%。我们认为从中长期看农药行业终端需求仍具备韧性，全球农药去库或近尾声，部分品种企稳反弹，年内公司业务表现有望迎来回升。

    农药出口同比增长，景气有望持续改善

    2024 年海外农药需求整体显著改善，根据海关总署统计，2024 年全年我国农药出口同比大幅提升，农药制剂（海关编码380891、380892、380893）全年出口量为281 万吨，同比增长30%，累计金额592 亿元，同比提升13%，其中2024Q4 出口量同比增长27%，出口金额同比增长17%。制剂端出口上行有望带动原药需求提升，农药行情有望持续改善。

    葫芦岛产能释放在即，农药原药龙头持续成长公司在葫芦岛布局了优创基地一期新建15650 吨原药和7000 吨中间体项目，2024年优创一期一阶段项目已进入试生产调试阶段，二阶段项目已进入机电安装阶段。

    且公司正在商讨优创二期项目，产品清单在编制过程中，有望推动公司持续成长。

    菊酯龙头且持续成长，维持“买入”评级

    考虑到农药景气仍在磨底阶段，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为128/141/152 亿元，同比分别+23%/+10%/+8%；归母净利润分别为14.6/17.5/19.8亿元，同比增速分别为+21%/+20%/+13%；EPS 分别为3.58/4.29/4.86 元，三年CAGR为18%。当前股价对应2025 年PE 为15 倍，鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头，一体化优势明显并积极扩张，我们维持公司“买入”评级。

    风险提示：在建项目推进不及预期，农药行业需求持续疲软，环保成本提升风险，安全生产风险。