有色金属行业定期报告：美国降息预期抬升 金属价格整体上涨
【本周关键词】：美国降息预期抬升，电解铝和电解铜持续去库。
投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。
1）贵金属：美国2 月CPI 和PPI 数据均低于预期，通胀增长相对温和，美联储降息预期抬升，利多短期黄金价格。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。
2）大宗金属：本周美国降息预期抬升，叠加基本面支撑，电解铝和电解铜持续去库，工业金属价格上涨。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。
行情回顾：贵金属和工业金属价格上涨。
1）工业金属价格上涨：本周LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为2.0%、0%、2.6%、3.6%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为2.8%、0.7%、1.8%、0.8%。
2）贵金属价格大幅上涨：本周COMEX 黄金收于2994 美元/盎司，环比上涨2.6%；COMEX 白银收34 美元/盎司，环比上涨4.4%；SHFE 黄金收于695 元/克，环比上涨2.3%；SHFE 白银收于8358 元/千克，环比上涨3.9%。
3）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于4975.62 点，环比上涨3.56%，跑赢上证综指2.17 个百分点。小金属、贵金属、能源金属、工业金属和金属新材料的涨跌幅分别为4.86%、4.67%、3.39%、3.64%、-1.43%。
宏观“三因素”总结：9 月以来触底回升，经济筑底震荡。
1）中国因素：2 月M2-M1 剪刀差受季节性扰动进一步扩大：国内2025 年2 月M1（新口径）同比0.1%（前值0.4%），M2 同比7.0%（前值7.0%）。新增社融2.23万亿元（前值70.6 万亿元），同比多增7374 亿元，社融增速8.2%（前值8.0%）。
M1 的下行和信贷的走弱可能受到春节错位的季节性扰动。
2）美国通胀小幅缓和：美国2 月CPI 同比+2.8%（前值+3%），核心CPI 同比+3.1%（前值+3.3%）。2 月美国PPI 同比+3.2%（前值+3.7%），环比+0%（前值+0.6%）。
通胀小幅缓和导致降息预期再起。
3）欧洲通胀仍具韧性：2 月欧元区CPI 环比0.5%（前值-0.3%），同比2.4%（前值2.5%）。1 月欧元区制造业PPI 环比+0.8（前值+0.5），同比+1.8（前值+0.1）。1月欧盟失业率为5.8%（前值5.8%）。
4）全球2 月制造业景气度上行：2 月全球制造业PMI 为50.6，环比+0.5，维持在荣枯线上。
贵金属：长期上升趋势不变。
1）黄金持仓：截至3 月14 日，黄金ETF 持仓量（SPDR+iShares）1330.47 吨，环比增长17.32 吨。
2）金价模型：截至3 月14 日，本周美国10 年期国债名义收益率隐含通胀预期降至2.30，10 年期国债实际收益率环比回升至2.01，周期定价因子部分为2031.22 美元/盎司，环比回落0.81 美元/盎司，结构定价部分计算残差为942.83 美元/盎司，环比提升43.71 美元/盎司。
3）金银比：截至3 月14 日，当前金银比87.86，环比回落2.34。
4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）美国2 月PPI 同比上涨3.2%，低于预期值3.3%。（2）美国2 月CPI 同比上涨2.8%，低于预期2.9%；美国2 月核心CPI 同比上涨3.1%，低于预期值3.2%。
大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。
1、对于电解铝，旺季特征持续，铝价重心偏强1）供应方面，电解铝行业开工产能持续增加。本周电解铝行业增产为主，复产集中在四川以及贵州地区，新投产集中在青海地区。整体来看，本周电解铝行业运行产能 4372.50 万吨，较上周增加12.5 万吨。根据百川，本周电解铝产量83.86 万吨，环比增加0.29%。
2）盈利方面，行业即时吨盈利达3000 元以上。长江现货铝价20970 元/吨，环比上升0.48%；行业90 分位现金成本17835 元/吨，完全成本19044 元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达3302 元。
3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为61.62%，环比增加0.85%。
4）库存方面，国内铝元素全面去库，海外LME 铝库去库延续。国内铝锭库存98.8万吨，环比减4.1 万吨；海外方面，LME 铝库存50.18 万吨，环比下降0.175 万吨。
全球库存206.92 万吨，环比减少7.65 万吨。
2、对于氧化铝，氧化铝价格进一步下跌
1）供给方面，氧化铝产量减少。2025 年3 月7 日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10565 万吨，环比持平；运行产能9095 万吨，环比增加45 万吨。氧化铝周度产量175.5 万吨，环比上周减少0.2 万吨。
2）需求方面，供给过剩。氧化铝/电解铝产能运行比2.08，供给过剩。本周氧化铝项目减停产与投产并行，氧化铝基本面维持小过剩格局，氧化铝现货价格短期仍维持偏弱运行为主。
3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周385.9 万吨上升至386.6 万吨，环比增加0.7 万吨。
4）盈利方面，氧化铝价格下进一步下跌。至3 月14 日，氧化铝价格3302 元/吨，与上周-2.05%。铝土矿方面，国产矿620 元/吨，环比持平；几内亚进口矿94 美金，环比下降1 美金。按照国产矿价计算，氧化铝成本3132 元/吨，环比持平，吨毛利150元/吨，环比减少29%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3702 元/吨和盈利-354 元/吨，环比减少13.84%。
3、对于电解铜，矿冶矛盾持续加深，炼厂减产预期增强1）供给方面，铜精矿加工费降幅收窄。3 月14 日SMM 进口铜精矿指数（周）报-15.92美元/吨，较上一期下降0.09 美元/吨，长单谈判后现货TC 持续走低。跌幅收窄来自于国内炼厂的减产预期增强。据SMM，巴拿马总统Jose Raul Mulino 表示，巴拿马授权出口First Quantum Minerals 在巴拿马囤积的铜精矿，其库存数量涉及12 万矿吨左右。据外媒报道，印度尼西亚能源与矿产资源部发布2025 年第6 号部长条例，修订了2024 年第6 号条例中关于国内金属矿物精炼设施建设完成的相关规定。新条例旨在应对不可抗力情况下，特别采矿许可证持有者在精炼设施无法运行时的临时出口需求。此外，据SMM，铜陵有色金属集团旗下冶炼厂已采取减产、提前大修并延长时间、计划外大修等措施。
2）需求方面，初端加工开工率恢复至正常。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得75.14%，环比上升2.01%。铜线缆企业开工率为77.21%，环比上升4.58 个百分点。
3）库存方面，中国库存去化拐点出现。海外库存方面，LME 铜库存23.38 万吨，环比下降2.36 万吨，较去年同期增加12.65 万吨。COMEX 库存环比上周增加0.9 万吨至9.34 万吨，较去年同期增加6.31 万吨。国内库存方面，国内现货库存41.82 万吨，环比减少0.37 万吨，同比减少2.35 万吨。全球库存总计74.54 万吨，环比减少2.63 万吨，同比增加16.61 万吨，持续去库。
风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
