华润三九(000999)：业绩符合预期 天士力并购在即

事件：公司发布2024 年年报，报告期内实现营业收入276.17 亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润33.68 亿元，同比增长18.05%；实现扣非净利润31.18 亿元，同比增长15.01%。

    业绩符合预期，内生凸显韧性。单四季度公司实现营业收入78.76 亿元，同比增长28.47%；实现归母净利润4.08 亿元，同比下降9.39%；实现扣非净利润3.66 亿元，同比下降10.27%。考虑到23Q4 呼吸道疾病高发带来的业绩高基数，公司内生经营仍具韧性，业绩表现基本符合市场预期。

    CHC 保持领导地位，处方药稳中有进。1）CHC 业务：24 年实现营收124.82 亿元，同比增长14.13%；毛利率60.86%、同比提升0.67pp；持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，围绕999 品牌孵化新品种。2）处方药：24 年实现营收60.06 亿元，同比增长15.04%；毛利率47.51%、同比下降4.64pp；配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升，饮片业务品种全面中选全国集采，为后续发展奠定了坚实基础。

    昆药融合深入，天士力并购事宜已获国资委批复同意。昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作，2024 年完成对华润圣火51%股权的收购，做大做强三七口服制剂品类。天士力并购事宜已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。双方将在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力。同时，天士力的加入也有利于公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。

    销售费用率持续优化，净利率稳中有升。2024 年公司实现毛利率51.86%，同比下降1.39pp；实现净利率12.20%，同比提升0.66pp。费用端，2024 年公司销售/管理/财务费用率分别为26.14%/8.91%/-0.09%，分别同比-2.01pp/-0.14pp/0.01pp，得益于销售费用率的优化，公司整体期间费用率得到有效控制。

    盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测略做调整，公司CHC 和处方药业务继续保持稳健增长，不考虑天士力并表，预计2025-2027 年公司实现营业收入309.86、345.49、380.04 亿元（25-26 年预测前值为292.76、320.86 亿元），同比增长12%、12%、10%，实现归母净利润38.21、43.15、48.37 亿元（预测前值为38.77、44.57亿元），同比增长13%、13%、12%。考虑到公司是稀缺的中药OTC 平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险