可选消费行业：如何理解积木人阿赛道的独特壁垒？

　　近期我们组织了汕头玩具产业集群系列调研，与多家积木行业公司进行交流。我们发现“积木人”与常规积木是两门非常不同的生意。常规积木品类吸引众多国内品牌参与，重要原因在于投入门槛低、回本快；而积木人则要求强IP、强创新、造爆款，对企业的研发、模具投入、渠道及营销能力提出综合考验，其“高投入、高回报、IP 化”模式抬高了竞争门槛，形成区别于常规积木的差异化赛道。我们看好布鲁可作为积木人龙头持续扩大的领先优势及高成长性，以及泡泡玛特、名创优品等潮玩龙头拓展积木新品类的前景。

    　　产业集群降低了常规积木的规模效应门槛，推动积木行业国货崛起

    近年来国货积木产品力快速提升，逐步替代海外大牌份额（据欧睿数据，2021-23 乐高在中国市占率由52%降至47%），背后依靠着产业集群的协同互惠。如2017 年成立的高德斯等企业，逐步打造起通用积木零件OEM 平台，模具精度达0.005mm 接近乐高水平。与其合作的积木品牌可共享其模具，放大规模效应、均摊成本，降低了单一品牌规模效应的重要性，使常规积木（建筑、载具等主题）变成了相对低投入、回本快、低风险的生意，促进具备优质IP 或设计能力的国货新锐品牌崛起，如TOPTOY 中国积木快速成长，泡泡玛特亦积极布局积木新品类。

    　　积木人在制造端的特殊壁垒：IP 还原度要求高、特殊件比例大幅提升

    积木零件由通用件（可跨SKU 复用）与特殊件构成。产业协同只能降低通用件成本，而特殊件仍需每款SKU 单独开模，且各积木品牌也积极通过研发独特的特殊件构筑差异化产品力。每款产品的特殊件比例越高，新开模的投入越大，就越需要规模效应收回成本。对于建筑/载具主题的常规积木，每款新品仅需新增少量特殊件（部分企业约个位数比例），回本难度低。而积木人为了还原IP 体貌体征，特殊件比例大幅提升，不仅需要强大资金实力以承担新开模成本，也对下游铺货能力及规模效应提出高要求，高投入+高回报+IP 化模式利好占据主导份额的布鲁可等龙头强者恒强。

    　　积木人与IP 高度融合，需要依靠强大研发团队积木人相较建筑/载具积木，与IP 融合更深，消费者对新鲜感要求更高，更需要强大研发团队支持。布鲁可研发设计人员数百人，人员占比超过60%，而多数积木企业的研发设计人员仅在百余人或以下。强大研发团队保障了公司在高频推新的同时，产品的设计、品质比肩海外大牌水平。高质高量的推新意味着：1）IP 变现效率高，更易获取热门IP 的稀缺乃至独家授权；2）终端网点拥有确定性高动销，进货热情高，促进渠道的快速渗透。布鲁可1H24 已有约15 万个终端网点，远超常规积木企业水平。强大的渠道，反哺了订单确定性，支持模具、研发团队的高投入，形成循环加强的正向飞轮，扩大全链条领先优势。

    　　投资建议

    　　我们持续看好积木作为情绪消费潮玩新品类的高景气前景，积木人具备区别于其他传统积木和手办等潮玩的更高经营门槛，我们看好布鲁可凭借领先的规模效应、创新体系、IP 矩阵，不断扩大市场份额，驱动持续高速成长。此外，IP 运营是潮玩行业竞争的核心，我们亦看好泡泡玛特、名创优品等潮玩龙头，凭借成熟的IP 商业化体系，快速拓展积木新品类的前景。

    　　风险提示：IP 合作风险，产品推新放缓，行业竞争加剧，渠道开拓低预期。