固定收益专题报告：化债再加码 这次有何不同？

　　2024 年11 月8 日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，明确增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；同时连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，专门用于化债，累计直接增加地方化债资源10 万亿元。为置换隐债直接增加专项债限额的表述与做法尚属首次，继置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债之后，本轮政策或再添一项化债工具。

    　　历史上的大规模债务置换主要有三轮：

    　　2015-2018 年，集中发行置换债券来置换非债券形式的政府存量债务，阶段内累计发行置换债券12.2 万亿。2018 年年末，地方政府债务平均利率比2014 年末降低约6.5 个百分点，累计节约利息约1.7 万亿元。

    　　2019-2022 年，以分区域的化债试点为主，分别为建制县化债试点和北上广的全域无隐债试点，先后采取了发行置换债与特殊再融资债的方式。

    　　2023 年10 月至今，发行特殊再融资债与特殊新增专项债。2023 年7 月，政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”；2023 年和2024 年，财政部分别安排了2.2 万亿元和1.2 万亿元债券额度支持化债。

    　　对比历史上的三轮债务置换，本轮化债工作有何不同？ 我们认为，财政部归纳的四点转变中，前三项偏向于“术”，其中最重要的是“隐性债、法定债‘双轨’管理向全部债务规范透明管理转变”，这直接针对早期“开前门、堵后门”工作中曾出现过的融资不规范现象，将地方新增融资置于透明的监管框架下，从根源上减少未来新增债务的风险。第四项为战略上的转变，强调“化债服务于高质量发展”而非“化债后才能高质量发展”，因此本轮化债基于当前存量给出足量新增额度，并明确公布了后续投放节奏，实际上是为各地提供信心，做大经济蛋糕以解决债务压力。

    　　如何看待本轮化债后的城投债？中短期来看，大规模债务置换或明显缓解地方平台债务压力尤其尾部城投再融资压力，城投债安全性增强，弱区域短久期城投债利差或有一定压降空间。同时我们预计城投债供给会进一步收缩，关注城投提前兑付风险。长期来看，化债加速意味着城投平台与政府的信用剥离加速，转型仍是大势所趋，在此过程中，平台资质分化或逐渐显现，信用定价方式或发生转变。我们需要重点观察转型中的平台与政府关联度的演变，跟踪平台在区域内、产业内的地位变化，以及平台在资源获取方面是否仍然能获得政策倾斜，从而判断政府支持能力、支持意愿的变化。另外，转型中的平台面临的风险会更加复杂和多元，对自身经营水平的要求会更高，对投资人来说，长期要更侧重于对主体信用进行评估，重点分析其财务状况的健康程度、各类市场因素对其经营状况的影响。

    　　风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。