9月PMI数据点评:9月PMI中的财政线索

类别:债券 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:肖雨/游勇 日期:2024-09-30

  9 月30 日,国家统计局发布9 月PMI 数据,制造业、建筑业、服务业PMI 分别为49.8%、50.7%和50.0%,环比分别+0.7pct、+0.1pct 和-0.3pct。

      比较超预期的是,9 月供需大幅改善,支持制造业PMI 回升。

      偏弱的经济背景与异常天气影响下,市场对9 月PMI 预期不高。近几个月制造业PMI整体疲软,市场本来对本月PMI 预期不高。季节效应也不显著,2015—2019 年,9 月制造业PMI 环比平均+0.12pct。并且9 月华东还受到台风异常天气扰动,PMI 读数理论上会比正常情况下偏低。数据发布前,WIND 统计的市场一致预期仅为49.1%。

      本月制造业PMI 读数49.8%无疑大超预期,尤其是供需指标大幅改善,几乎贡献了全部PMI 回升。

      构成PMI 的5 个分项指标中,生产指数与新订单指数分别为51.2%和49.9%,环比分别+1.4pct 和+1.0pct,分别贡献了制造业PMI 回升的50%和42.9%。

      生产指数重回荣枯线上,生产指数与新订单指数均是5 月以来的高值。其他构成分项指标较上月变化不大,从业人员指数、供应商配送时间与原材料库存指数分别为48.2%、49.5%和47.7%。

      从制造业PMI 看,经济动能“内冷外热”格局有所变化。

      今年经济动能呈现“内冷外热”特征,出口强势,而内需疲软。截至8 月,出口累计同比增长4.6%,增速高于社零(3.4%)与固定资产投资(3.4%)。5 月以来,出口增速甚至连续高于7%。

      9 月出口新订单指数显著走弱,提示高景气出口有走弱风险。9 月制造业PMI 出口新订单指数环比下降1.2pct 至47.5%,降至近半年来的低值。这可能反应了外需边际回落,考虑到8 月出口增速高达8.7%,后续出口表现值得关注。

      代表内外需温差的“新订单指数—出口新订单指数”也走扩至近半年以来的最高值,反映9 月内需变化开始好于外需变化。

      出口是当前经济中的最主要亮点,若出口转弱,则经济动能更依赖于内需。

      内生性经济动能修复有待观察,9 月表现突出的是消费品行业以及小企业PMI。

      总量层面,反映经济内生动能的价格、库存、进口指标仍旧偏弱。原材料购进价格指数与出厂价格指数还是年内次低值,采购量指数、进口指数甚至比上月还低。产成品库存也低于上月。

      作为印证,能源、黑色等上游商品行情似乎也未启动。高耗能行业PMI 为46.6%,环比仅+0.2pct,国家统计局表示,9 月上游能源加工、黑色金属冶炼景气度依旧偏低。

      另一内需动能的服务业表现也一般,服务业景气水平较上月回落。服务业商务活动指数49.9%,环比-0.3pct。暑期结束以及异常天气影响,出行相关开始走弱。

      服务业的亮点在于货币金融服务景气度较高,或与美联储降息后市场预期改善有关。货币金融服务业务活动指数位于60%以上区间。考虑到PMI 的统计区间为每个月22-25日之间。国内“924 新政”可能影响相对较小,本月金融活动的大幅改善更大可能与美联储降息之后,国内市场预期的改善有关。

      行业方面,9 月的边际变化在于消费品行业景气度明显回升。消费品行业PMI 为51.1%,环比+1.1pct,环比是2023 年以来单月次高值。高技术行业和装备制造业继续领跑,PMI 分别为53.0%和52.0%,环比分别+1.3pct 和+0.8pct。

      另一点值得关注的是,小企业PMI 大幅改善,生产指数在今年5 月以来首次升至荣枯线上。大、中、小企业PMI 分别为50.6%、49.2%和48.5%,环比分别+0.2pct,+0.5pct 和+2.1pct。

      本月PMI 有何启示?财政发力“立竿见影”,后续关键仍在政策的力度与持续性。

      消费品行业与汽车行业的高景气可能受“以旧换新”政策推动。8 月底以来,北、上、武汉等城市出台了家电家具以旧换新补贴、数码产品消费券,重点针对家电、家居与数码产品。多地以旧换新政策也包含汽车。具体行业表现也与之吻合,国家统计局表示“9月医药、汽车、电气产需释放较快”。

      “以旧换新”政策是本轮财政发力的重要方向,效果也较为显著。9 月23 日,发改委发布会表示,3000 亿超长期特别国债资金全面下达,主要用于设备更新以及消费品以旧换新。其中,设备更新领域1500 亿元国债资金已分2 批全部安排到项目;消费品以旧换新领域1500 亿元资金,也已分批次下达地方。发改委表示,“新能源汽车、节能家电销售有所加快”,这与9 月制造业PMI 中行业景气结构特征一致。

      不过尽管促消费政策“立竿见影”,但效果的持续性一般,且拉动经济系统内生性改善仍需时间。因此后续财政力度以及政策持续性比较重要。

      结合近期会议,政策抓手在稳市场信心、促居民消费、增政府投资三个方面。

      9 月下旬以来,政策频繁发力,市场预期快速扭转。政策背景与思路已经发生变化,关键在于理解后续的政策线索。抓手方面,有三个方面:

      一是稳市场信心。“924 新政”中,央行推出针对股市的结构性货币政策工具,并超预期地宣布降准降息。

      二是促居民消费。9 月政治局指出“要把促消费和惠民生结合起来,促进中低收入群体增收,提升消费结构。要培育新型消费业态”。具体政策中,下调存量房贷利率,力图通过改善居民资产负债表的方式,释放居民消费空间。

      三是增政府投资。9 月政治局强调“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债,更好发挥政府投资带动作用”。从目前的财政现状来看,以中央财政主导的投资项目进展或更快。例如,今年以来广义基建增速明显高于狭义基建。两者主要差异在于广义基建包含电力投资等,这部分投资中央财政资金含量更高。

      9 月PMI 与近期政策对债市有何影响?关注“强预期”下长债的配置价值。

      诸多政策提振之下,市场情绪高涨,短期交易“强预期”。股债“跷跷板”效应明显,股市表现牵引债市。风险偏好回升叠加债市资金面受到冲击,债市震荡加剧。

      但PMI 提示经济“弱现实”不改,后续关键仍在财政政策能否兑现。市场短期过度交易政策预期,尤其是财政政策力度。我们提示,仍存在不及预期的可能性。

      即便财政政策兑现,政策落地与传导需要时间,效果仍可能证伪。从过去几年情况来看,每一轮“强预期”证伪后,长债利率会回归下行通道。不过,若政策力度与持续性较强,“强预期”持续时间会更长一些。

      相比于财政政策及其效果,货币政策宽松趋势确定性更高。若财政缺位,货币弥补;若财政发力,货币配合。

      近期长债利率快速上行,尽管短期情绪扰动可能还会持续,同时固收类资管产品赎回带来的负反馈风险还需要关注,但从配置角度看,长债的价值已经凸显,建议投资者积极关注。

      风险提示:经济复苏超预期,政策理解不到位,数据更新不及时等。