招商基金蛇口租赁住房REIT(180502)申购价值分析

投资提示：

    招商基金蛇口租赁住房REIT 发售份额为5 亿份，初步询价区间为2.485 元/份~2.871 元/份，预计募集资金为12.485 亿元。

    地处南山区蛇口自贸区，租房市场需求旺盛。本基金的基础设施项目为太子湾项目和林下项目。其中太子湾项目所处的南山区蛇口国际海洋城，所处片区是南山区三大示范工程之一，重点布局电子信息、海洋金融、生物医药、港口物流等产业，规划打造具有世界影响力的海洋科技创新中心。林下项目周边有蛇口国际海洋城在内的四处南山区重点专业服务业发展集聚片区。南山区经济活力强劲，重点产业密布，人才聚集，租房市场需求较大且具备增长空间。

    营收、净利润逐年上升，净利率高于可比REITs 中值。21-24H1，本项目营业收入分别为0.71/0.80/0.83/0.42 亿元，净利润分别为0.24/0.26/0.31/0.16 亿元，其中21-23 年保持逐年增长态势；毛利率分别为53.78%/48.33%/51.00%/53.33%，其中22-23 年略高于可比中值；净利率分别为34.36%/32.46%/36.77%/39.00%，均高于同期可比REITs 中值；24H1 本项目EBITDA 利润率为77.47%，低于可比REITs 中值82.06%。

    出租率预期保持高位，租金水平稳步提升。21-23 年本项目整体出租率略低于可比REIT 平均水平，但差距逐渐缩小，至2024 年6 月30 日升至96.24%，超过可比均值，且预期未来2 年持续保持较高位。报告期内租金分别为96.04/103.16/105.66/106.21 元/㎡/月，稳步提升且明显高于片区内其他公租房，仅低于国泰君安城投宽庭保租房REIT。报告期内本项目租户结构稳定，且多为个人租户。租赁住房部分前三大单一租户租赁面积占比分别为21.11%、4.17%和1.13%，集中度不高。除重要现金流提供方的整租租约外，两个项目现有租约到期的月度分布分散度较好，租约集中到期风险相对较低。

    24 年/25 年预测净现金流分派率4.37%、4.42%，24 年略高于可比REITs。根据招募说明书预测，本基金24 年7-12 月/ 25 年的可供分配金额分别为2682/5522 万元。若100%分配，以招募说明书披露的假定预计募资12.49 亿元计，则24 年/25 年的预测净现金流分派率（年化）分别为4.37%/4.42%，其中24 年略高于可比REITs。

    项目折现率与可比REITs 接近，资产评估增值率显著较高。根据招募说明书，本次对2 个项目评估测算均采用6%的折现率，与可比REITs 6%-6.5%接近。截止24 年6 月末，项目估价总值为12.46 亿元，账面价值为4.14 亿元，项目估价总值较账面价值的增值率为201.32%，显著高于可比REITs 均值 26.41%，也高于全部可比REITs。

    P/FFO 低于可比REITs 均值，P/NAV 高于后者均值。以截至24 年6 月末的NAV 公允参考作为基准，以公告初步询价区间计算：P/NAV 区间为1.32 倍-1.53 倍，高于可比REITS以最新收盘价计的P/NAV 均值；P/FFO 为23.55 倍~27.21 倍，低于可比REITS 以最新收盘价计的P/FFO 均值。

    风险提示：1）租赁住房行业的相关风险：国内经济增速持续放缓可能导致居民收入水平下降、城市人口流出，将会导致租金增长及出租率水平承压；2）租金调整风险：保障性质的租赁住房的租金定价及调整受住房主管部门监管及指导，租金调价可能不及预期；3）重要现金流提供方退租引发现金流波动的风险：重要现金流提供方企业租户一未来存在集中退租的可能性，若发生集中退租，将引发现金流波动；4）租户履约风险：租户数量较多、分散度较高，租户可能因各种原因导致其履约能力下降。