中报现金流分析：杠铃之外的新角度

　　本报告导读：

    　　低风险偏好环境下，现金流是行业比较的定价锚。重视现金流增速改善且持仓不拥挤赛道的布局机会，如保险/石化/化工/电池/轨交/教育/休闲食品等，杠铃策略两端盈利增长质量高的赛道继续持有，如半导体/造船/汽零/创新药/贵金属/电力/公路等。

    　　投资要点：

    　　低风险偏好环 境下，当前行业比较的定价锚是现金流。24 年以来总量预期底部震荡，市场风险偏好维持低位而股票风险溢价较高，这意味着分子端远期的现金流受到更大的折价，投资更注重即期EPS，关注盈利质量与真实股东回报。风格上集中体现为高股息策略与自由现金流策略。展望下阶段，市场风险偏好中枢的修复仍需要看到预期层面积极的进展——尤其是传统地产链条与制造链条供需格局两大领域出现积极信号，以及市场微观交易结构与定价机制的正常化。在此之前，经营现金流仍然是行业比较的定价锚。

    　　行业现金流量表比较：红利增长稳定，中游周期亏现金，科技局部改善，消费增速收窄。1）周期：下游>上游>中游。经营现金流增长的是石化/公用/环保，下行压力集中于煤炭/钢铁/建材/交运。投资现金流看，煤炭/化工/下游周期增速持续向下，对应新增产能减少。筹资现金流对应偿债或付息，公用/环保/化工流出扩大，钢铁依赖融资支撑。2）科技：科技制造>TMT 硬件>软件。多数科技行业固定资产周转率有所修复，但应收、存货周转率改善趋势仍不清晰。机械、军工整体经营现金流修复较好。电新经营、投资现金流双双向下。

    　　TMT 经营现金流同比均边际向下，融资端有现金流出压力，电子/通信好于传媒/计算机。3）消费：经营现金流增速边际均放缓，可选消费强于必选，且见顶时间晚于必选。一级行业看，汽车/社服/食饮经营现金流增速偏强，多数消费行业面临一定融资端现金流出压力。

    　　盈利增长质量比较：周期盈利高增赛道现金流多有支撑，科技内造船/半导体/电池/工程机械较好，消费内汽零/创新药/教育居前。对比二级行业净利润与经营现金流增长结构，我们发现：1）周期：石化/贵金属/化学原料/橡胶/电力/航空盈利增长且现金流同步改善，盈利改善但现金流修复有限的行业是工业金属。2）科技：电新内电池净利润降幅收窄，经营现金流高增且保持韧性，光伏风电现金流向下压力扩大。军工中造船盈利增长质量高，航空链条现金流表现好于盈利。机械内，工程机械与轨交设备现金流改善趋势明确，通用设备现金流与业绩同比均向下。电子整体业绩高增，但光学光电/半导体现金流量持续改善，而消费电子/元件业绩高增但现金流负增。通信设备的业绩增长质量也较高，软件赛道盈利增速向下且现金流表现承压。3）消费：经营现金流增速放缓斜率大于净利润。结构上，白电、白酒经营现金流同比增速近2 个季度明显放缓。业绩与现金流均改善的细分赛道包括：汽车零部件/化学制药/教育/酒店旅游/休闲食品，生猪养殖链条业绩高增长但现金流增速仍在磨底期。

    　　布局盈利质量改善，且微观交易结构不拥挤的细分赛道。结合盈利、现金流与机构中报持仓，关注三类行业配置策略变化。1）高景气高仓位赛道，继续持有：半导体/造船/汽零/创新药/贵金属/电力/公路等；2）经营现金流修复，低持仓或出清较久赛道，积极布局：保险/石化/化工/电池/轨交设备/教育/休闲食品等；3）业绩增长质量有瑕疵的高持仓板块，保持谨慎：消费电子/家电/养殖/工业金属等。

    　　风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限。