万华化学(600309):景气下行展现经营韧性 多项目推进释放长期动能

类别:公司 机构:华金证券股份有限公司 研究员:骆红永 日期:2024-09-06

  投资要点

      事件:万华化学发布2024 中报,2024H1 年实现营收970.67 亿元,同比增长10.77%;归母净利润81.74 亿元,同比增长-4.60%;扣非归母净利润80.99 亿元,同比增长-2.54%;毛利率16.41%,同比微降0.01pct。2024Q2 实现营收509.06 亿元,同比增长11.42%,环比增长10.28%;归母净利润40.17 亿元,同比增长-11.03%,环比增长-3.38%;扣非归母净利润39.72 亿元,同比增长-8.09%,环比增长-3.76%;毛利率15.31%,同比微降0.09pct,环比下降2.32pct。公司发布中期分红公告,拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.52 元(含税),总金额达到16.33 亿元,现金分红总额占2024 上半年归母净利润的20%。

      福建聚氨酯项目投产,产销同比增长。上半年冰冷、汽车等市场需求保持增长,海外建筑行业投资需求好转,部分海外装置出现供应波动,纯苯价格持续高位,对聚氨酯产品价格产生推涨效应。随着福建MDI 装置技改扩产、TDI 装置有效产能增加、烟台聚醚新装置投产,产销量实现同比增长。2024 年上半年纯MDI 产品需求平稳,但下游行业竞争激烈,市场均价在20000 元/吨左右;聚合MDI 产品市场价格震荡上行,下游冰箱、冷柜行业保持增长趋势,上半年市场均价在16500 元/吨左右;TDI 产品市场供应充足,市场价格下行,上半年均价在15200 元/吨;软泡聚醚产品,上半年家居行业同比下滑,汽车行业内外销呈增长态势,聚醚上半年市场均价在9070 元/吨左右;原料方面,2024 年上半年,纯苯均价为8652 元/吨,与去年同期相比上涨24.35%。2024H1 公司聚氨酯板块实现收入354.55 亿元,同比增长8.19%;毛利率28.00%,同比下滑1.12pct。从量上看,24H1 聚氨酯实现产量283 万吨,同比增长15.04%;实现销量269 万吨,同比增长14.47%。价格上,24H1 均价13180元/吨,同比增长-5.48%。单季度看,24Q2 实现收入179.54 亿元,同比增长5.15%,环比增长2.58%;聚氨酯产量和销量分别为147 万吨和138 万吨,同比分别增长13.08%和11.29%,环比分别增长8.09%和5.34%;均价13010 元/吨,同比增长-5.52%,环比增长-2.62%。

      石化业务仍处底部,优化结构和资源配置。上半年受国际原油市场价格波动、石化行业下游需求不足等多重因素影响,石化行业虽然略有复苏但行业整体利润水平仍处于相对低位。在产业周期仍处底部、需求增速放缓的不利背景下,一方面通过研产销协同,持续优化产品结构;另一方面加强国内外和区域间的资源疏导,优化资源配置,缓解供需错配的价格压力。2024 年上半年,石化产品与去年同期相比有涨有跌。山东丙烯价格6875 元/吨,同比下跌1.90%;山东正丁醇价格8290 元/吨,同比上涨9.95%;山东丙烯酸价格6193 元/吨,同比下跌4.55%;山东丙烯酸丁酯价格9284 元/吨,同比上涨0.83%;NPG 华东加氢价格10563 元/吨,同比上涨3.60%;山东MTBE 价格6857 元/吨,同比下跌4.46%;华东PP 拉丝价格7510 元/吨,同比上涨0.13%;华东LLDPE 膜级价格8344 元/吨,同比上涨2.38%;华东乙烯法PVC 价格5914 元/吨,同比下跌。原料方面,2024 年上半年丙烷、丁烷价格呈小幅震荡趋势,整体平稳,丙烷CP 均价609 美元/吨,同比下跌0.16%;丁烷CP均价613 美元/吨,与去年同期持平。2024H1 公司石化板块实现收入395.75 亿元,同比增长9.53%;毛利率4.52%,同比提升2.21pct。从量上看,24H1 石化系列实现产量277 万吨,同比增长23.11%;销量275 万吨,同比增长-59.80%(上年销量包含较多贸易业务)。价格上,24H1 均价14391 元/吨,同比增长172.43%。单季度看,24Q2 实现收入210.61 亿元,同比增长17.37%,环比增长13.76%;石化产量和销量分别为138 万吨和141 万吨,同比分别增长28.97%和-61.58%(上年销量包含较多贸易业务),环比分别增长-0.72%和5.22%;均价14937 元/吨,同比增长205.49%,环比增长8.11%。

      精细化学品及新材料业务多点开花。新材料产业作为我国新质生产力的重要组成部分,产业迎来新的发展机遇期。公司ADI 业务紧密跟踪关键目标客户,积极开拓新兴市场业务,销量提升;随着公司双酚A 项目的投产,万华化学PC 产业链配套更加完善,市场份额和盈利能力进一步提升;公司一期年产20 万吨POE 项目已经投产,4.8 万吨/年柠檬醛各工序一次性开车成功。2024H1 公司精细化学品和新材料板块,实现收入129.79 亿元,同比增长15.23%;毛利率16.99%,同比下滑5.06pct。

      从量上看,精细化学品和新材料板块系列实现产量100 万吨,同比增长26.58%;销量92 万吨,同比增长24.32%。价格上,均价12979 元/吨,同比增长-8.97%。单季度看,24Q2 精细化学品和新材料板块实现收入68.74 亿元,同比增长16.03%,环比增长12.59%;产量和销量分别为53 万吨和48 万吨,同比分别增长29.27%和23.08%,环比分别增长12.77%和9.09%;均价12969 元/吨,同比增长-10.24%,环比增长-0.16%。

      技术研发持续迭代,多项目推进积蓄发展动能。公司已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群,通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系,公司持续快速发展。产能方面,2023 年报口径,公司聚氨酯方面设计产能为516 万吨/年,其中包括MDI 项目310 万吨/年、TDI 项目95 万吨/年、聚醚项目111 万吨/年,截止2023 年末产能利用率达98%,公司是目前全球最大的MDI 和TDI 供应商;石化业务板块,公司拥有一套75 万吨/年的PO/AE 一体化装置和100 万吨/年的乙烯装置,产能利用率均超90%;精细化工品及新材料业务板块,拥有设计产能为48 万吨/年的PC 项目和16万吨/年的PMMA 项目,截止2023 年年末产能利用率分别为76%、64%。2024 年,公司福建MDI 装置通过技术改造产能由40 万吨/年扩至80 万吨/年,TDI 产能由25万吨/年扩至33 万吨/年,进一步提升公司聚氨酯业务板块生产能力;石化业务板块,2024 年3 月9 日公司120 万吨/年乙烯项目开正式开工,该项目下游规划高端聚烯烃,主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯(LDPE)装置、聚烯烃弹性体(POE)等装置,将进一步增强公司未来石化板块的整合利用能力;精细化工品及新材料业务板块,公司持续突破高端化工新材料及解决方案,自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置一次性开车成功,各项指标行业领先。卡波姆一次性开车成功。

      医疗用PMMA 新产品开发成功,形成销量。XLPE、MS 树脂等中试开车,为工业化做好储备。2024 年上半年POE、POCHP、MQ 树脂、尼龙12 弹性体装置一次性开车成功,极大地丰富了高端材料产品线。PC、水性树脂、改性异氰酸酯、TPU、改性材料等不断推出差异化的产品。完成了膜材料全线产品迭代升级,聚焦于海淡膜等高附加值领域,部分产品已进入客户长周期验证阶段。在研发AI、电化学、合成生物学等前沿领域,持续保持与高校的产学研紧密合作。2024 年7 月公告拟与ADNOC、北欧化工等合资建设福建160 万吨/年特种聚烯烃项目。2024 年下半年,公司继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作,争取如期投产。

      投资建议:万华化学为化工行业龙头,聚氨酯地位稳固,石化、精细化学品和新材料产品不断延伸,受宏观经济企稳复苏业绩有望上行。我们维持此前盈利预测,预计公司2024-2026 年收入分别为2038.96/2301.45/2539.99 亿元, 同比增长16.3%/12.9%/10.4%,归母净利润分别为201.82/240.06/271.88 亿元,同比增长20.0%/18.9%/13.3%,对应PE 分别为11.0x/9.3x/8.2x;维持“买入-B”评级。

      风险提示:需求不及预期;项目进度不确定性;贸易摩擦风险;安全环保风险。