拓普集团(601689)：大客户、新业务驱动成长 毛利率短期承压

　　业绩符合市场预期

    　　公司公布1H24 业绩：1H24 实现收入122.22 亿元，同比+33%；归母净利润为14.56 亿元，同比+33%；扣非归母净利润为12.96 亿元，同比+26%。对应2Q24 实现收入65.34 亿元，同比+39%，环比+15%；归母净利润为8.11 亿元，同比+26%，环比+26%；扣非归母净利润为7 亿元，同比+15%，环比+17%。1H24 业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　Tier 0.5 战略优势彰显，新业务、新客户接力驱动成长。从业务角度看，1H24减震器/内饰/底盘/汽车电子/热管理业务分别营收21.4/39.1/ 37.9/7.1/9.2 亿元，同比+18.0%/+24.3%/+31.5%/+743.6%/+18.4%，电驱动业务首次贡献营收0.06 亿元，我们认为：随着空悬/智舱/IBS/EPS 等业务逐步量产，汽车电子新兴业务成为未来主要增长驱动力。从客户角度看，尽管2Q24 特斯拉和吉利（除极氪外）销量同环比承压，但赛力斯/极氪/比亚迪销量环比+18.3%/+63% /+39%、走势强劲，其中2Q 新车型理想L6/小米Su7 季度销量4.0/2.7 万辆、表现亮眼，支撑公司营收环比向上。

    　　原材料价格上涨、下游客户成本压力传导与产能爬坡压低毛利率，费用管控持续优化。盈利方面，1H24 毛利率21.3%，同比-1.2ppt，对应2Q24 毛利率20.4%，同环比-2.9/-2.0ppt；分业务看，1H24 减震器/内饰/底盘/汽车电子/热管理业务毛利率分别为21.1%/17.1%/19.8%/19.1%/17.5%，同比-3.4/-2.8/-2.6/-4.8/-1.3ppt，电驱动业务小批量阶段毛利率达52.3%。各项业务毛利率均下滑，我们认为主系：1）整车价格战导致价格压力大；2）杭州湾4-7 期/重庆/湖州/安徽/波兰工厂近一年陆续投产，爬坡前期折旧摊销压力大；3）铝价提升导致轻量化业务盈利承压。费用端来看，2Q24 销管研费用率同环比-1.2/-0.9ppt，降本控费仍在推进，但汇率波动导致财务费用率同+2.2ppt。

    　　叠加政府补贴增厚最终2Q24 录得净利率12.4%，同环比-1.3/+1.1ppt。

    　　核心客户排产好转，3Q 业绩展望相对乐观。向前看，我们预计核心客户特斯拉、赛力斯3Q24 排产环比向好，有望助推3Q24 收入持续向上；同时3Q24铝价回落，或将提振毛利率水平。中长期看，robotaxi、机器人、FSD 等催化或将提振市场对特斯拉产业链的市场情绪；2024 年1 月宁波电驱动产线投产，我们期待看到机器人业务逐步进入批量生产阶段，打造第二成长曲线。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2024/2025 年盈利预测。当前股价对应2024/2025 年17.5/13.9 xP/E。维持跑赢行业评级，维持目标价 51.6 元，对应24/25 年 28.6/22.8倍P/E，较当前股价有 63.8%的上行空间。

    　　风险

    　　机器人业务进展不及预期，海外客户拓展不及预期。