固收专题研究：资产配置方法论系列：胜率与赔率框架下的资产配置逻辑

　　核心观点

    　　不同资产类别和策略的投资者，对资产回报的来源可能会有不同的理解。从大类资产配置的角度，能否找到一套普适的逻辑和标准，可以解释所有资产回报的来源呢？我们认为，大类资产回报主要可能有三种主要来源：趋势、反转和套利。三种全然不同的回报来源，也意味着彼此之间较低的相关性，在资产配置中，基于不同回报来源设计的组合策略有望获得较高的风险收益比。实际研究工作中，更多关注趋势与反转。趋势可以分为基本面（宏观）趋势与量价趋势，反转可以分为价值型反转和拥挤型反转。基于对宏观（基本面）、估值、趋势、拥挤四个维度的观察，我们建立了分别对应基本面趋势、价值型反转、价格趋势、拥挤型反转四种回报来源的研判框架。

    　　资产回报来源：趋势、反转、套利

    　　大类资产回报主要可能有三种主要来源：趋势、反转和套利。趋势主要是指从宏观（基本面）/量价的动量中获取回报的方式。最出名的反转策略可能是价值投资，巴菲特“别人恐惧我贪婪”的理念，在广泛的大类资产投资中适用。套利通常是指买入高收益率的资产+卖出低收益资产，而对套利更广泛的定义是，当市场条件不随时间变化时所获取的资产收益。三种全然不同的回报来源，也意味着彼此之间较低的相关性，在资产配置中，基于不同回报来源设计的组合策略有望获得较高的风险收益比。

    　　胜率与赔率视角下的趋势与反转

    　　高胜率是趋势策略的底层逻辑，而反转更多依托高赔率带来的高收益。从底层驱动和时间尺度看，趋势可以分为基本面（宏观）趋势与量价趋势，反转可以分为价值型反转和拥挤型反转。基本面趋势主要体现时代背景、经济周期、产业前景等中长期驱动因素的方向性变化，往往能够持续相对较长的时间。价格趋势更多指的是资产价格本身的动量，主要在较短的时间窗口发挥作用。两者相关度不高，并且在尾部事件中有一定对冲的属性。价值型反转更多是从估值的维度出发，寻找资产价格在历史中的相对水平，属于中长期视角，而拥挤型反转更多聚焦短期的投资者情绪、仓位与资金流。

    　　框架落地：宏观（基本面）—估值—趋势—拥挤基于对宏观（基本面）、估值、趋势、拥挤四个维度的观察，我们建立了分别对应基本面趋势、价值型反转、价格趋势、拥挤型反转四种回报来源的研判框架。宏观象限方面，主要用于判断宏观（基本面）变化，包括时代背景、经济周期、政策方向、产业前景等。估值方面，主要用于确立中长期的价格“锚”，需要选取具有可比意义的历史区间。趋势方面，除了保持对资产价格走势的高频跟踪，我们还辅佐以技术性手段更好地观察资产的强度与趋势。拥挤方面，初步建立了投资者情绪—仓位—资金流的跟踪框架，如跟踪投资者情绪的恐贪指数等。

    　　风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。