固定收益周报：美联储降息周期中资产表现推演

　　核心观点

    　　随着美国基本面数据走软，通胀压力缓释，美联储降息周期渐行渐近。复盘1957 年以来15 轮降息周期，大类资产表现存在共性，具体表现也会因降息背后的基本面情形有所不同。当前降息周期由美国衰退担忧、美股盈利扰动、日元套息交易逆转、大选年不确定性以及巴菲特减持果链等多重因素交织。

    　　美股中长期的做多情绪或已出现动摇；美债定价较为激进，继续做多的赔率或已较为有限；相较海外股市，A 股波动较小，在缺乏业绩等强共振的情况下也难有独立行情；基本面趋势尚未逆转+机构欠配压力持续，海外市场风波对国内债市整体偏正面，债市做多情绪宣泄。

    　　核心主题：美联储降息周期中资产表现推演

    　　降息周期的类型很大程度上决定美国基本面能否软着陆以及美股盈利能否获得支撑。美国历史上的降息周期大致可以分为预防式降息、应急式降息、衰退式降息三类。本轮降息周期交织多重链条，我们认为降息情形仍有不确定性：1.预防式降息：预计发生概率较大，美股短期或震荡，降息落地后软着陆预期或带动美股重新上涨，美债利率震荡下行，结束倒挂；2.应急式降息：预计发生概率次之，衰退交易持续主导市场，资金面负反馈循环持续，标普500 回撤大幅增加，美联储可能在8 月召开临时会议应急式降息，降息落地后美股或明显反弹；3.衰退式降息：预计发生概率较小，经济数据恶化的斜率逐渐上升，失业率可能进一步走高至4.5%左右，9 月大幅度调降利率，预计或降息50~75bp，美股或至少进入中期熊市，黄金、债券表现或优于权益和商品，美元波动或增大。

    　　市场状况评估：国内政策发力紧迫性提高，美国出现衰退担忧7 月PMI 数据反映经济环比偏弱，政策进一步发力的必要性和紧迫性有所提高。近日美国经济数据普遍偏弱，引发海外衰退担忧，美国降息预期上升，市场定价年内超过100bp 降息预期。国内货币政策大方向仍是“稳健”和“积极”，政治局会议提到“综合运用多种货币政策工具”，但没有直接提及降准降息。国内财政政策方面，政治局会议提到“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，重点提到了“加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”。

    　　地产政策方面，政治局会议地产方面表述整体未超预期。

    　　配置建议：前期三大共识摇摆，提升对宏观变量及资金行为敏感度国内债市方面，央行态度是重要变量，维持短期30 年国债核心区间2.3%-2.6%、十年国债2.1%-2.4%的判断，中长期看利率下行趋势尚未逆转，短期追涨性价比降低，逢调整仍是加仓时机。国内股市缺乏强共振，配置上建议继续沿安全、低估值、低拥挤+大内需布局。美债定价较为激进，短期赔率下降，不过资金和情绪推动下利率不排除仍有一定下行空间。美股中长期的做多情绪或已出现动摇，如果美联储不能及时安抚市场，短期不排除进一步回调风险。海外衰退担忧下股票和商品等资产整体承压，不过信贷利差上升幅度有限，经济衰退或流动性危机或不是基准情形。

    　　后续关注：国内三中全会，欧央行利率决议

    　　国内：1）中国7 月金融数据；2）中国7 月通胀数据；3）中国进出口数据；4）中国外汇储备；5）国内成品油开启新一轮调价窗口。海外：1）美国至8 月3 日当周初请失业金人数；2）美国6 月批发销售；3）日本央行公布7月货币政策会议审议委员意见摘要。

    　　风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。