大秦铁路(601006):24年煤炭安监趋严 铁路运量承压
核心观点:年报与一季报低于预期,降低评级至“增持”大秦铁路发布年报,23 年实现营收810 亿元(yoy+7.0%),归母净利119亿元(yoy+6.6%),后者低于我们预期(129 亿元)。公司亦披露一季报,24 年1Q 实现营收183 亿元(yoy-7.9%),归母净利30.5 亿元(yoy-16.7%),后者低于我们预期(33.8 亿元)。山西煤炭安监趋严叠加进口煤冲击,我们预计大秦线24 年货运量下滑至4.1 亿吨(23 年:4.22 亿吨)。我们预计公司2024/2025/2026 年归母净利为109/113/117 亿元(前值127/123/-亿元)。
公司2014-2023 年平均PE 为9.5x,考虑利率下降以及红利风格较强,我们在历史中枢9.5x 上给予30%溢价,基于12.4x 2024E PE(前值9.2x2023E PE)调整目标价至7.66 元(前值7.73 元)。下调至“增持”评级。
23 年回顾:进口煤放量带来竞争压力,朔黄线投资收益不及预期大秦线23 年完成运量4.22 亿吨(yoy+6.4%);其中,23 年1-3Q 运量同比下降1.2%;4Q 运量同比增长37.6%,主因22 年同期受疫情影响基数低。
23 年我国原煤产量、煤炭消费量同比增长3.4%、5.6%(统计局),经济复苏驱动用煤需求稳健增长。但海外煤炭价格较低刺激进口需求增多,23 年煤炭进口量同比增长61.8%,抢占了东南沿海煤炭市场份额,对“西煤东运”铁路构成竞争压力。朔黄铁路增收不增利,23 年收入/归母净利同比变化+2.6/-7.9%,或因修理费与人工成本上涨。朔黄铁路23 年贡献投资收益24.7亿元。浩吉铁路在22 年扭亏后,23 年贡献投资收益0.76 亿元(同比+199%)。
24Q1 回顾:山西煤炭安监趋严,煤矿减产拖累铁路货运1Q 电煤需求强劲,火电发电量同比增长6.6%,但非电用煤需求偏弱,粗钢/水泥产量同比下跌1.9/11.8%。供给端,1Q 我国煤炭产量同比下降4.1%,安监力度增强抑制产量。1Q 进口煤数量同比增长14%,仍给铁路造成竞争压力。山西受“三超”整治影响产量收缩较为明显,煤炭产量同比下滑18.9%;陕西/内蒙古煤炭产量同比增长0.1/2.9%。由于山西是大秦线的主要货源地,1Q 大秦线货运量同比下降6%,进而使1Q 毛利润同比下降22%。
公司拟按58%分红比例派发2023 年度股息,股息率适中公司拟派发2023 年度分红69.3 亿元,分红比例达到58%,由于转债处于转股期,公司拟以股权登记日总股本调整DPS。按23 年末总股本计算DPS 为0.44 元;按24 年3 月末总股本计算DPS 约0.39 元/股,折股息率5.3%;假设可转债在分红前全部转股,DPS 约0.35 元/股,折股息率4.7%,股息率适中。公司亦提出2023-2025 年股东回报计划,承诺分红比例不低于55%。
风险提示:煤炭需求持续低迷,朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量,铁路运费下调,大秦转债转股摊薄EPS。