嘉友国际(603871)：Q1业绩超预期 增长逻辑延续

　　核心观点：

    　　嘉友国际发布24 年一季度报告。24Q1，公司完成营收19.95 亿元，同比+25.97%，实现归母净利润3.07 亿元，同比+51.85%；扣非归母净利润3.06 亿元，同比+51.99%，业绩超预期。毛利率19.98%，同比+3.18ppts，归母净利率15.39%，同比+2.62ppts。

    　　中蒙贸易维持高景气，静待收购协同效应发挥。据钢联数据，24Q1 甘其毛都口岸通车数同比+14%；据甘其毛都口岸数据，截至24 年4 月1 日，甘其毛都口岸完成进出口货量991.9 万吨，同比+25%，中蒙贸易维持高景气。24Q1，公司购买商品、接受劳务支付的现金同比+79%，结合钢联数据，23Q4 蒙5#原煤甘其毛都口岸价同比+1%与短盘运费同比-7%，可推测公司在24Q1 的焦煤采购量实现了快速增长，经营货量持续提升。同时，据公司一季报，公司收购KEX 20%股权的项目已完成备案，项目不仅可以带来一定的投资收益，而且与供应端的股权绑定可提升公司在中蒙焦煤供应链的核心竞争力，静待协同效应发挥。

    　　中非业务产能爬坡，带来增长弹性。公司在刚果(金)的卡萨项目持续产能爬坡，随着矿产项目扩产，通车量有望不断增长。同时，据公司一季报，公司收购BHL 80%股份，打通异国本土运输链条，车队资源叠加陆港资源，公司在非洲矿产供应链的市占率有望提升，打开增长空间。

    　　盈利预测与投资建议。考虑公司业绩超预期，且增长逻辑延续，我们上调盈利预测与估值水平，预计24-26 年EPS 分别为1.86、2.20、2.45元/股，参考可比公司估值，给予公司24 年18 倍的PE 估值，对应合理价值33.48 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地缘政治风险、蒙古煤炭进口需求不及预期、陆港项目收费调降或车流量不及预期、项目建设延缓与爬坡进度不及预期、宏观层面景气度相关不确定性。