嘉友国际(603871)：归母净利10.4亿元 卡萨项目通车量超预期开启第二增长曲线

　　嘉友国际2023 年报：归母净利润10.39 亿元，同比+53%2023 年公司营业收入69.95 亿元，同比+45%；毛利率19.4%，同比+0.1pct；归母净利润10.39 亿元，同比+53%。其中23Q4，营业收入18.94 亿元，同比+85%，毛利率21.2%，同比-7.7pct，归母净利润2.84 亿元，同比+33%。

    　　中蒙业务：基本盘稳健增长，物贸一体化业务规模有望进一步扩大蒙煤进口需求强劲，2023 年甘其毛都口岸过货量创新高，公司货量攀升。甘其毛都口岸2023 年进出口货运量3786 万吨，同比+99%，创历史新高。其中，进口煤炭3651 万吨，同比+102%；进口铜精粉86 万吨，同比上涨13%。

    　　1）焦煤供应链贸易业务：2023 年，公司主焦煤供应链贸易货量创历史新高，业务规模大幅增加，实现业务收入44 亿元，毛利润5.2 亿元，同比+66%，毛利率11.8%，同比-5.6pct，我们认为主要因为短盘运价回落。2024 年2 月，嘉友国际收购蒙古矿山KEX 20%股权，并与MMC 签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向MMC 采购煤炭共计 1750 万吨，其中前五年采购至少150 万吨/年的煤炭产品、后五年采购至少200 万吨/年的煤炭产品，保证了煤炭的稳定供应，我们预计未来公司中蒙物贸一体化业务规模将进一步扩大。

    　　2）跨境多式联运业务：2023 年实现收入20 亿元，同比-2%，主要因为运价回落。毛利5.7 亿元，同比+6%，毛利率28.4%，同比+2pct，主要因为高毛利的仓储服务收入增加。

    　　非洲业务：通车量超预期，开启第二增长曲线2023 年非洲刚果（金）卡萨项目正式运营，道路及口岸通车量超出公司预期。

    　　全年公司实现陆港运营收入4.2 亿元，同比+322%，毛利率62.3%，同比-14pct，毛利率下降主要因为正式运营后项目开始计提摊销且运营成本较2022 年试运营期间有所增加。2023 年刚果（金）铜出口量约284 万吨，同比+19%，随着矿山扩产，铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。

    　　公司加快拓展非洲市场业务版图，继续推进陆运通道建设，卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目均在紧锣密鼓的筹建中，并完成收购赞比亚最大车队，提升物流运输能力，形成覆盖中南部非洲的物流基础设施网络，进一步打开非洲市场发展空间，有望贡献新动能。

    　　盈利预测

    　　考虑到嘉友的增量市场、增量业务逐渐开花结果，将有效增厚业绩，伴随规模效应释放，盈利能力有望提升，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为13.0、17.0、20.0 亿元，上调至“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期。