新能源汽车热管理行业深度报告(三):技术路径持续演化 全球化拓展与横向扩张打开空间

类别:行业 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:戴文杰/樊夏沛/刘正 日期:2024-02-27

本期投资提示:

    新能源热管理技术演化的核心在于:以尽可能小的能量满足整车系统(冷媒路&水路)的工况需求(制热&制冷)。基于此推演后续技术趋势:①冷媒侧:热泵空调大范围普及,2023 年1-9 月标配搭载率达到25.3%,2027 年有望达60%;方案预计将逐步收敛为R1234yf 冷媒热泵与低功率PTC 耦合。②水路侧:动力系统将主要采用液冷散热,以保证冷却效果,而高压大功率平台、智能化下芯片算力的提升将带来新增量;③集成化:打通冷媒路和水路实现更充分的热量交换和统筹管理,进一步提升系统效率,集成化对于零部件厂商而言是能否长期成长的关键与核心壁垒来源。

    电动化趋势下,新能源乘用车热管理市场快速扩容。由于新能源热管理系统功能性与复杂度的大幅提升,根据不同零部件之间的工艺共通性,将其分为换热器类、阀类、泵类、压缩机类以及其他零部件等。预计非热泵BEV、PHEV 单车价值量约为5650、6650 元,而搭载热泵系统需要额外增加1000 元,相较于传统燃油车的2260 元有明显提升。而在电动化趋势下, 预计2025 年全球新能源乘用车热管理市场空间达1616 亿元(CAGR4=31%),国内新能源乘用车热管理市场空间达878 亿元(CAGR4=45%)。

    目前自主零部件厂商已经在国内逐步实现对外资的替代,后续将反向出海全球布局。在下游整车自主新能源浪潮下,国产供应商从单个零部件开始逐步摆脱外资垄断实现替代,国产市占率已经从早期约10%上升至超50%。其中,部分头部自主供应商由点及面,由零部件向集成化系统产品突破;下一步则是将长板进一步扩大,反向出海实现全球布局。

    从财务数据方面对比外资和国产供应商:收入方面,近年来外资热管理业务营收增幅相对有限(增速在10%以下),而三花、银轮增速在50%以上;盈利能力方面,外资整体毛利率在15%左右,稳中略有下滑,而本土供应商在19%以上;资本开支方面,外资资本开支/营业收入比例基本在3%-8%左右,而本土企业则从2020 年起进入新一轮资本开支阶段,为市场扩张提供产能支撑,2021、2022 年资本开支/营业收入都在10%以上

    除汽车行业外,热管理零部件厂商凭借客户优势以及技术共通性,亦具备向储能、数据中心、机器人横向拓展的潜力,进一步打开成长空间。其中,中国储能温控市场2022-2027年将由45 亿元增至389 亿元,CAGR 达54%,下游汽车共同客户有特斯拉、宁德时代、比亚迪等;中国液冷服务器市场2022-2027 年将由73亿元增至640亿元,CAGR达55%,下游汽车共同客户有华为等;而人形机器人已形成重大明确的产业趋势,热管理“机电一体化”技术赋能执行器,与阀、泵类产品在电机及控制技术上同源,下游汽车共同客户有特斯拉、小鹏、华为等。

    投资分析意见:目前新能源热管理行业技术路径与格局逐渐明朗,优选有望受益于行业“马太效应”,产品拓展加速(新工艺拓展,零部件走向集成化)、应用领域加速(从汽车走向储能、数据中心、机器人等)、全球化加速(海外定点、产能落地)的成长性企业。建议关注三花智控、银轮股份、拓普集团等具备系统总成能力的Tier1,以及盾安环境、飞龙股份、肇民科技等细分零部件优势供应商。

    核心风险:原材料价格波动风险,地缘政治风险,行业复苏不及预期。