房地产行业：新一轮债务重组或将带来机遇

　　开发商债务重组成功浪潮即将来临。2023 年，由于流动性压力犹存，多数出险房企选择了整体债务重组作为化解危机的主要措施。2023 年第四季度，融创中国（01918 HK）成为行业内首个成功通过协议安排，完成债务重组的大型房企。

    　　近期，中国奥园（03883 HK）的境外债务重组计划也获得了香港法院批准。房企的债务重组通常分为三个步骤：1）提出初步债务重组方案；2）与债券持有人协商并获得他们的同意（至少同意比例达到75%的债权价值）；3）完成相关法律程序并获得相关法院批准。根据我们对房企的监测，我们认为不少出险房企正在加快债务重组计划，并有望在接下来的几个月内完成债务重组。

    　　融创中国（01918 HK）就是一个成功的例子。去年11 月，融创中国（01918 HK）宣布已满足各项境外债务重组条件，债务重组计划正式生效。公司为其债券持有人提供了多种选择，已有债券可以置换为：1）可转换债券组合；2）新美元票据；3） 强制可转换债券；4）其子公司融创服务（01516 HK）的股份。这个重组计划的成功，主要是因为债券持有人看到了公司更多的意愿去支付，而非压缩补偿。

    　　总体而言，我们认为融创中国（01918 HK）的成功将促使其他违约房企加快债务重组进程。

    　　我们认为，房企困境反转的关键在于资产质量。虽然短期内危机可以通过债务重组得到缓解，但我们认为房企的长期压力犹存，因为大部分债务重组计划都涉及到延长债务期限以及用股权赔偿等。我们认为，房企的资产质量仍是决定其未来复苏的关键。我们认为，那些拥有较好土储和资产的出险房企更容易获得债权人的同意和支持。此外，在困境反转的机遇探寻上，我们更倾向于那些资产质量相对较高，且在房地产销售方面有良好记录的大型公司。

    　　我们预计，债务重组成功的浪潮或将带来机遇。从困境反转的可能性出发，我们认为旭辉控股集团（00884 HK）和融创中国（01918 HK）有可能是受益者。

    　　就行业基本面而言，考虑到2024 年“三大工程”的加速推进，尤其是城中村改造，我们预计2024 年房地产行业将继续温和复苏。在优质公司中，我们推荐招商蛇口（001979 SZ）、保利发展（600048 SH）和万科企业-H（02202 HK）。

    　　同时，我们推荐拥有产业园业务的中新集团（601512 SH），在有利的产业政策作用下，其增长前景较好。

    　　风险：1）重新放开前融，行业杠杆上行；以及2）购房需求下行。