晨会集萃

　　《固收|SPV 化债有哪些信息可以关注？》

    　　1、为什么要创设SPV 工具？对于城投债务的存量银行贷款、以及债券非标业务下的银行承接部分，商业银行兼具承接能力和化债任务的使命。但对于相对市场化的非银债权人主导下的城投债务，银行主体在新增贷款接续时依然受到前序国发19 号文、银保监发15 号文等政策在项目贷款投放、抵质押物要求等方面的监管，商业银行参与化债路径相对受限。在此背景下，SPV 应急流动性贷款支持可以有效解决现有政策落地过程中的技术性局限。2、本轮SPV 化债有哪些重点关注？首先，银行业金融机构或仍为主要政策承接主体，但本身不参与区域金融风险分担。其次，考虑省级政府依然为化债的主要责任主体，SPV 支持下的应急流动资金投放的增信主体预计以国资和财政为主。最后，考虑此次SPV 设立的应急资金属性，我们认为本轮SPV 化债的政策或为现有化债政策的期限外补充，实际利率水平预计略低于同期限LPR 利率水平。综合来看，我们预计本轮SPV 化债工具额度总体或在3000 亿元左右。

    　　风险提示：政策变化超预期，区域政策差异，实际政策力度低预期等。

    　　《固收|理解央行的用心——2023 年第三季度货币政策执行报告点评》1、三季度货政报告落地，首要关注是资金问题。往后看，政府债净融资仍有万亿以上规模待放量，“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张，资金压力仍在。尤其是，央行对汇率并未掉以轻心，也正面回应了央行如何配合财政发力，资金利率在略高于政策利率的区间做波动，也是合理充裕的一种体现。在此过程中，即使有降准，问题是资金不一定会显著转松。2、其次，央行大篇幅论述了盘活存量，但是否意味着不要增量？我们认为，央行只是在向市场传递信贷增量不稳定的原因。

    　　高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率，但只要对经济增速还有诉求，就不能只盘活存量。“基本匹配”原则的含义，要基于稳增长的诉求、锚定潜在增速，按照跨周期视角下的更长维度做匹配。对于债市，宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡，即使有降准落地，债市利好也相对有限，中央经济工作会议前建议偏防御。

    　　风险提示：基本面数据不及预期，海外加息超预期，增量政策超预期。

    　　《宏观|货币政策新导向————三季度货政报告解读》第一个容忍着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要”。第二个容忍体现在央行货政报告中对于近期关于资金空转讨论的回应。2022 年以来，社融、M2 增速明显高于名义GDP 增速，同时M2 增速也明显高于M1 增速，这似乎与“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”有所矛盾，甚至存在“资金空转”的嫌疑。整体来看，本次货政报告是中央金融工作会议召开以后的首份货政报告，在金融高质量发展的主题下，货币政策出现了一些新的导向——更加重视金融支持实体的结构和效率，适度容忍信贷增速的下降；更加重视货币政策在跨周期视角下的效果，适度容忍M1 和M2 的剪刀差。

    　　风险提示：海外经济、主要央行货币政策存在不确定性，可能对国内货币政策产生影响。

    　　《医药|云顶新耀-B（01952）首次覆盖：聚焦感染肾病云程发轫，布局自免平台梦耀东方》

    　　1、CEO 罗永庆具备成功商业化经验，抗感染和肾病领域头部医院集中。

    　　公司CEO罗总2022 年9 月加入云顶新耀，曾在吉利德负责丙肝药品销售，具备药品商业化经验。依拉环素海内外商业化团队部署完成，重点覆盖300-500 家医院。抗感染和肾病领域临床需求旺盛，有销售放量潜力。2、市场预期差。市场对于肾病和高等级抗生素市场研究少，我们认为2 个市场均为中国特色市场（中国肾病发病率高，中国多重耐药问题严重），临床需求旺盛，市场空间大，且产品竞争格局好，具备大单品潜力。公司致力于开发具备差异化竞争优势的全球创新产品，抗感染及肾病大单品进展顺利，已步入收获期。我们预测公司2023-2025 年营业总收入为0.70 亿元/7.07 亿元/18.17 亿元人民币。基于对公司业务的盈利预测进行绝对估值。DCF 模型纳入依拉环素、耐赋康、伊曲莫德及他尼硼巴坦四款产品，目标市值为118.69 亿元人民币，对应股价为36.78 元人民币(40.32 元港币)，首次覆盖，予以“买入”评级。

    　　风险提示：尚未盈利风险，核心竞争力风险，财务风险，相关测算存在主观假设风险。