2023年第三季度货币政策执行报告点评:理解央行的用心

类别:债券 机构:天风证券股份有限公司 研究员:孙彬彬/隋修平 日期:2023-11-28

  摘要:

      三季度货政报告落地,首要关注是资金问题。

      2022 年下半年以来,央行调控资金的思路可能发生一定变化,当资金面临客观压力,央行可能不会进一步提供流动性支持,资金利率大概率出现阶段性波动区间放大、中枢上移的情况。

      究其原因,一方面受到汇率贬值压力影响,但关键是新旧动能转换过程中,基本面所反映的客观现状和金融防风险。

      我国处在新一轮转型时期,结构性改革、“破立并举”可能会带来经济短暂收缩,上一轮相似时期是2014-2016 年,当时资金利率连续一年以上时间又低又稳,结果是催生了同业杠杆。

      因此在高层关注之下,央行改变调控资金的方式,资金面的阶段性收紧也会客观上限制金融杠杆。

      往后看,政府债净融资仍有万亿以上规模待放量,“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张,资金压力仍在。

      尤其是,央行对汇率并未掉以轻心,也正面回应了央行如何配合财政发力,资金利率在略高于政策利率的区间做波动,也是合理充裕的一种体现。

      在此过程中,即使有降准,问题是资金不一定会显著转松。

      其次,央行大篇幅论述了盘活存量,但是否意味着不要增量?

      我们认为,央行只是在向市场传递信贷增量不稳定的原因。高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率,但只要对经济增速还有诉求,就不能只盘活存量。“基本匹配”原则的含义,要基于稳增长的诉求、锚定潜在增速,按照跨周期视角下的更长维度做匹配。

      宽信用,一是要有广义财政工具做配套,例如PSL 等结构性工具、政策性金融工具、地产支持工具、狭义财政扩张等作引导。货币传导不畅、M1与M2 剪刀差走阔,关键不在于货币不够宽松,而在于实体的资产负债表没有得到修复,这需要货币以外的政策支持。

      二是要继续疏通利率传导机制。降低实际贷款利率,可能还是要依靠降低LPR,后续重心是引导主要银行根据自身经营需要和市场供求状况,进一步调降存款利率。

      对于债市,宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡,即使有降准落地,债市利好也相对有限,中央经济工作会议前建议偏防御。

      风险提示:基本面数据不及预期,海外加息超预期,增量政策超预期