中国国航(601111):载旗航司优势不减 未来业绩弹性可期

类别:公司 机构:信达证券股份有限公司 研究员:左前明 日期:2023-11-27

  国内唯一载旗航司,业绩短期承压、不改优质创收能力。公司一直专注于航空运输主业,先后控股、参股众多地方航司,持续扩大经营规模。2023年上半年,公司实现营业收入596 亿元,同比高增148.9%,实现同比增速转正;利润端,23H1 公司毛利润同比大幅提升102.8%,毛利率及净利率双升,同比+60.6pct、+85.9pct;归母净利大幅减亏,实现-34.51 亿元,同比+82.2%;23H1 末人民币汇率较22 年末贬值3.75%,尤其二季度人民币兑美元汇率中间价贬值约5.15%,若扣除汇兑损失影响,23H1公司实现扣汇归母净利-23.4 亿元,23Q2 扣汇归母净利约10.1 亿元,同比19Q2 增长141.5%,二季度公司已实现扣汇盈利。

      行业领先竞争优势,市占率保持前列。

      1)枢纽网络优势:依托北京枢纽建设,掌握优质时刻资源,提升整体收益水平。公司目前已形成北京、上海、成都、深圳的四角菱形航线网络结构,航线网络覆盖国内人口最密集、经济最发达区域,贴合公司中高端公商务旅客群体市场定位。

      国内航线上,2023 年冬春航线航班计划中,公司一线城市互飞航线占比18.6%,一线&新一线城市互飞航线占比为国内航司最高,达到25.3%;航班量排名前20 位的城市间航线中,公司市占率排名第一/第二位的分别有 6 条/7 条,基本均为公商务旅客资源丰富的航线。

      国际及地区航线上,23H1 公司国际&地区航线运力投入恢复至173.20 亿可用座公里,在总运力中占比达到13.4%,运力绝对值及占比都位居航司首位。同时,公司在获取门槛较高的二类远程国际航线、欧美地区的航班市场份额占据绝对优势,根据2023 年冬春航线航班计划,公司在欧洲地区的航班量占比达到45.9%,北美地区占比31.1%,均居于航司首位,国际航线资源优势明显。

      2)市场定位优势:定位公商务主流旅客市场,收益品质高。公司卡位北京首都枢纽位置,定位中高端公商务主流旅客市场,地区高收入群体占比高,商务出行需求强,保障收益品质。2022 年国航客公里收益为0.63 元,收益水平为航司最高;同时,会员人数及常旅客收入的平稳增长有效保障公司未来收益。公司会员人数一直保持平稳增长,截至2022 年末,公司凤凰知音会员已超过7511.26 万人,常旅客贡献客运收入占比约51.9%。

      逆势整合、供需改善,业绩有望长期向好。

      1)收购山航,进一步提升市场份额。公司逆势整合取得山航集团及山航股份控制权,进一步巩固市场地位。截至23H1,公司资产总额提升至3445亿元,现有机队规模扩大至902 架,排名均升至航司首位。

      2)供需增速向下背景下,需求有望提升。供给端,自2019 年起,国内运输飞机数量增速出现明显下降,至2022 年飞机架数增速连续四年维持个位数增速,且增速呈现波动下降趋势;同时,全国航司机长数量自2020年起增速明显下降,2022 年国内航司机长人数同比下降1.9%。需求端,旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。2023 年以来,全国民航旅客周转量当月值逐月上升,当月同比增速均保持在40%以上;国际出游需求持续提升,2023 年1 月到10 月,国际航线旅客周转量较2019 年同期恢复率已经从8.6%提升至53.7%。

      3)票价端:供需错配下,票价市场化持续拉动业绩提升。国内民航票价市场化改革逐步推进。从实行市场调节价航线情况看,2014 年12 月至2020 年11 月,实行市场调节价的国内航线数目从365 条增至1698 条,占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看,2017-2023 年,主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240 元、2080 元、1350 元增加至2150 元、3650 元、2350 元,累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%,均超过70%,票价市场化改革持续深化;叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应,航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。

      4)油价&汇率:油价方面,公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。公司航油成本在营业成本中占比大致保持在30%左右,2023 年上半年,占比约32.7%;在其他变量保持不变情况下,若平均航油价格上升或下降5%,公司航油成本将上升或下降约9.67 亿元。汇率方面,公司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位,价值会受到人民币对外币的汇率波动影响,进而产生一定汇兑损益。23H1,在其他变量保持不变情况下,人民币兑美元汇率变动1%,公司净利润预计增减2.97 亿元。

      2015-2022 年,公司以美元计价的带息债务由764.7 亿元降低至400 亿元,在总带息债务中占比由73.5%降至17.4%,外币债务规模有效控制。

      盈利预测与投资评级:我们预计公司2023-2025 年实现归母净利2.43、134.12、181.66 亿元,同比分别+100.63%、+5412.05%、+35.44%,对应每股收益分别为0.02、0.83、1.12 元,现价对应PE 分别为545.98、9.91、7.31 倍。当前国内外航线快速恢复,预计航空需求持续回升,公司业绩有望迎来大幅提升;综合估值考虑,首次覆盖,我们给予公司“买入”评级。

      股价催化剂:年报业绩超预期,公司月度经营数据超预期等。

      风险因素:出行需求恢复不及预期,国际航线恢复不及预期,油价大幅上涨风险,人民币大幅贬值风险。