漱玉平民(301017)深度研究报告:门店高增业绩加速可期 山东龙头下沉空间广阔

类别:创业板 机构:华创证券有限责任公司 研究员:郑辰/黄致君 日期:2023-11-21

公司成立于1999 年1 月,于2021 年7 月上市,以“聚焦长江以北,深耕山东全省”为战略进行区域扩张,营销网络覆盖山东、辽宁、福建、河南及甘肃等。2013-2022 年公司业绩保持快速增长,收入、归母净利润CAGR 分别为26.4%、20.4%,并于2023 年3 月发布股权激励,彰显发展信心。

    近2 年门店数翻倍,业绩有望伴随提速。截至2023H1,公司拥有门店6332家,其中直营门店3868 家,加盟门店2464 家。2021-2022 年公司门店增速分别为67.3%、63.3%,2 年内门店数量实现翻倍;考虑到上述新增门店目前店龄约2-3 年,有望迎来由亏转盈的利润加速释放阶段;同时公司并购门店经过整合后亦开始提升经营效率;此外公司还拟完成共556 家门店(辽宁天士力424 家+济南平嘉132 家)的收购并表。综合来看,公司有望紧随门店数量高增实现业绩加速。

    山东为全国药品大省,龙头市占率具广阔提升空间。受益于庞大的人口及GDP 规模(分别位列全国第2、第3),山东省2022 年药品零售规模达412亿,仅次于广东位列全国第二,省内空间较为广阔。在竞争格局上,2022 年度漱玉平民在山东省市占率约17%,省内龙头地位稳固,遥遥领先竞争对手;第2-4 名分别为山东立健、燕喜堂、华信宏仁堂,市占率分别为8%、4%、4%,市占率低于4%的连锁药房还有青岛同方、青岛医保城、幸福人(山东)等。

    从地级市角度看,公司践行省内县市广泛布局的经营策略,已覆盖15 个地级市(仅威海1 个地级市未进入),其中11 个地级市下辖区县覆盖率超过80%,8 个地级市下辖区县全部布局。目前仅济南布局密度基本饱和外(门店超1000 家),其余县市均有较大下沉潜力。山东省分为三大经济圈,包括省会、胶东、鲁南经济圈,零售药店格局各具特色,其中公司在省会经济圈为绝对龙头,在胶东、鲁南经济圈均有较大整合提升空间。目前漱玉平民在山东省内已确立龙头地位,市占率仅为17%(一心堂云南市占率已超60%,可作为终局参考),远期挖潜空间较大。

    加速全国化扩张,积极布局辽宁福建。公司在深耕山东基础上,亦重点拓展辽宁及福建,截止2022 年末2 省收入分别为1.2、1.9 亿元。

    业绩有望加速,远期空间广阔。远期来看,我们预计山东药店零售规模有望在2030 年实现超700 亿(包含药品及非药品),22-30 年CAGR 为6.9%;考虑到公司在山东龙头地位较为稳固,若按远期60%市占率及5%净利率计算,单省有望贡献400 亿收入、20 亿利润,成长空间广阔。中短期来看,鉴于过去2 年门店增速较快,我们预计公司23-25 年有望实现归母净利润2.7、3.6、4.9 亿元,同比增速分别为15%、37%、33%,给予24 年32 倍目标PE(对应约0.9 倍PEG),当前市值具41%提升空间,对应目标价28.8 元。首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:市场竞争加剧、门店扩张不及预期、处方外流不及预期、并购辽宁天士力、济南平嘉推进不及预期。