华能水电(600025)季报点评:三季度来水偏丰 收购资产提升公司价值
投资要点:
华能水电近期发布2023 年三季报,前三季度实现营业收入181.38 亿元,同比减少2.85%(调整后,下同);归母净利润67.04 亿元,同比增长5.21%。其中第三季度实现营业收入76.34 亿元,同比增长21.71%;归母净利润33.00 亿元,同比增长47.36%。
三季度来水偏丰提升发电量
根据公司公布的2023 年前三季度发电量完成情况,2023 年7-9 月,澜沧江流域来水同比偏丰4-7 成,而上半年由于来水同比偏枯及梯级蓄能同比减少,导致公司上半年发电量同比减少25.44%,单三季度来水情况的明显改善,使得前三季度公司整体发电量828.59 亿千瓦时(含华能四川公司),同比减少5.81%,上网电量821.22 亿千瓦时,同比减少5.84%。鉴于进入汛期后,公司小湾水库和糯扎渡水库转入蓄水运行,水电发电能力部分转为蓄能,以致前三季度小湾电站和糯扎渡电站发电量分别同比减少14.77%、16.09%,为公司四季度以后的发电量提升做好准备。
三季度我国水电发电量整体持续回暖
我国水电站来水呈现季节性丰枯交替,总体呈均值回归态势。根据国家能源局数据,2023 年上半年由于来水偏枯,我国水电发电量同比减少22.9%。从7 月份起,水电发电量增速跌幅收窄,8 月份同比增长18.5%,9 月份增速提升至39.2%,2023 年三季度来水持续改善也符合我们的预期。
公司水电发电价呈平稳增长态势
2023 年1-9 月,公司上网电量同比下降5.84%,营业收入同比减少2.85%,少于上网电量的降幅,我们推测是公司平均上网电价上涨所致。
根据公司2023 年第三季度业绩说明会,云南水电分月电量电价加权平均电价在前3 年年度市场均价上下浮10%区间形成。2023 年1-10 月公司云南省内交易电量占整体发电量比重约40%,电价按价格上限交易。云南西电东送广东网对网协议价约0.24 元/千瓦时。根据云南省政府新闻办数据,截至2023 年6 月末,云南“西电东送”30 年累计送电量突破1.5 万亿千瓦时,广东省每6 千瓦时电量中就有1 千瓦时电量从云南输送而来。基于云南省内及广东电力需求保持刚性增长,预计“十四五”期间公司电价将保持平稳增长。
公司盈利能力持续提升,成本端持续降本增效公司盈利能力强且持续提升,毛利率和净利率保持稳步增长的趋势。
2023 年前三季度,公司毛利率和净利率分别为60.56%、39.95%。
2023 年前三季度,公司通过降低营业总成本,使得在营业收入同比下降2.85%的情况下,取得归母净利润5.21%的增长。公司营业成本、财务费用分别同比下降4.04%、17.80%,营业总成本同比下降6.87%。
根据水电企业特有的商业模式,营业成本同比下降主要源自部分电站机组设备折旧年限到期,折旧费用的同比减少。财务费用同比下降主要源自公司带息负债融资成本的降低。
收购华能集团优质资产,增厚公司业绩
华能四川公司是华能集团子公司,主要从事四川地区的水电开发建设和生产运营,截至2023 年3 月31 日,华能四川公司投产水电装机规模265.1 万千瓦,在建水电项目111.6 万千瓦。2023 年10 月,公司收购控股股东华能集团、及华能国际合计持有的华能四川公司100%的股权,华能四川公司成为公司的全资子公司。2023 年1-9 月,华能四川公司发电量83.51 亿千瓦时,占公司整体发电量比重为10.08%,为公司带来了新的业绩增长空间。
盈利预测和估值
公司水电业务盈利能力强且可持续,受益于三季度来水情况好转及收购华能四川公司,公司发电量及经营业绩得到提升。从中长期看,公司水电电价具有较强的市场竞争力,存在持续上涨的潜力,同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。
由于公司三季度业绩表现强于预期,我们相应调整公司盈利预测,预计公司2023-2025 年归属于上市公司股东的净利润分别为77.23 亿元、86.69 亿元和96.25 亿元,对应每股收益为0.43、0.48 和0.53 元/股,按照11 月9 日7.88 元/股收盘价计算,对应PE 分别为18.37X、16.36X、14.74X,维持公司“增持”投资评级。
风险提示:来水不及预期;供电区域和客户单一风险;电力需求不及预期;电价下滑风险;项目进展不及预期;政策推进不及预期;系统风险。