长江电力(600900):乌白注入装机高增 长望盈利川流不息

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:袁理/唐亚辉/任逸轩/谷玥 日期:2023-11-06

投资要点

    水电行业龙头,业绩稳定+高分红凸显防御价值。公司自2003 年三峡电站首批机组投产发电以来,历经多次资产并购与业务拓展,2023 年公司可控装机容量提升至7,179.5 万千瓦,其中国内水电装机7169.5 万千瓦,约占2022 年全国水电装机容量的17.3%,龙头地位稳固。公司盈利能力优秀, 2018-2022 年毛利率/销售净利率/ROE ( 摊薄) 平均值62%/45%/14%,净现比平均值1.55。公司坚持高比例分红政策,2022 年股利支付率94.29%,并承诺2025 年前维持70%+分红比例,股息率ttm3.62%(2023/11/3), 展现防御价值。

    乌白注入+扩机增容+六库联调,2023 年发电量增幅超60%。1)乌白注入:2023 年初乌东德1,020、白鹤滩1,600 万千瓦装机正式注入,公司装机容量增长57.5%至7,179.5 万千瓦。2)扩机增容:葛洲坝、向家坝、溪洛渡三个电站计划通过容量调整/扩机分别增加166 万千瓦/224 万千瓦,合计增加390 万千瓦装机容量。3)六库联调:公司梯级电站由四库联调升级为六库联调,进一步提高水资源的使用效率,2023 年预期新增60-70 亿千瓦时发电量。下半年长江来水量较去年同期明显好转,公司2023 年发电量目标3,064 亿千瓦时,同比增幅65.1%。

    国家鼓励水电市场化交易,市场化占比提升综合电价上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定。葛洲坝采用成本加成定价;三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推,其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023 年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主;白鹤滩在过渡期(2022 年)后电价已完全市场化,外输高电价已确定。2018-2021 年公司市场化交易电量占比保持在11%以上,国家政策鼓励下市场化占比将进一步提升。预期公司市场化电量占比提升、上网电价上行。

    折旧年限到期毛利率有望提升20pct+&投资收益稳健,盈利能力持续强劲。1)各水电站大坝和机组的实际使用年限超出会计折旧年限,随着机组陆续折旧完毕,折旧成本下降,毛利率可比机组在折旧期内时提升22.2pct。2)2018-2022 年公司投资收益占归母净利润比重逐年增长,2022年达21.59%,实现46 亿元投资净收益。截至2023 年中报,公司对外投资64 家,主要聚焦水电产业链,协同效应助力公司水电产业发展。

    盈利预测与投资评级:公司为水电行业龙头,2023 年随乌白注入,装机容量实现梯级跃升,六库联调提高各电站综合水能利用率,发电量稳定提升;同时,乌白市场化定价逐步推进,综合上网电价上行,公司行业地位进一步稳固。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为316.77/343.50/361.35 亿元,同比+49%/+8%/+5%,EPS 1.29/1.40/1.48 元,对应当前PE 17.5/16.2/15.4 倍(估值日期:2023/11/3)。首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:来水量不及预期,电价波动风险,政策风险,新能源电力市场竞争加剧风险。