老百姓(603883):统采提毛利率 统筹加速落地

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:孙建/司清蕊 日期:2023-11-01

  投资要点

      2023 年10 月30 日,公司披露2023 年三季报,2023Q1-3 收入160.41 亿元,同比增长16.4%;归母净利润7.17 亿元,同比增长17.5%;扣非归母净利润6.45 亿元,同比增长13.7%。其中Q3 收入52.31 亿元,同比增长9.3%,归母净利润2.03亿元,同比增长32.8%;扣非归母净利润1.54 亿元,同比增长5.0%。2023Q1-3加盟、联盟及分销业务收入28.09 亿元,同比增长38.9%;统采占比提升下公司零售业务毛利率37.0%,同比提升0.7pct。我们认为随着公司下沉加盟的持续拓展以及统采占比提升,2023 年利润高增长仍可期待。

      成长性:加盟门店增长,统筹落地加速,驱动收入增长(1)加盟联盟收入高增长,下沉拓展加速。2023Q1-3 公司加盟、联盟及分销业务收入28.09 亿元,同比增长38.9%,高于整体收入增速,加盟业务快速发展,通过门店数量看,2023Q1-3 门店总数13065 家(2023H1 共12291 家),其中直营门店8945 家、加盟门店4120 家,加盟门店占比32%(2023H1 加盟门店占比31%),加盟门店占比快速提升,我们认为,加盟业务一直是公司利润增长的重要驱动,随公司加盟占比持续提升,有望带来长期的利润增长。(2)统筹落地加速,有望带来客流量回升,储备承接处方外流能力。2023 年前三季度,公司覆盖的20 个省份中,门诊统筹政策已落地14 个省份,全国可刷可互门店总计2893 家,占公司总店数的22.14%。我们认为,统筹落地有望带来客流量回升,驱动收入增长,并且随医保账户改革,准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流,带来收入天花板的持续打开。(3)股权激励计划,彰显利润高增长信心。

      2022 年7 月31 日,公司披露股权激励计划,业绩目标为2022-2024 年归母净利润7.70/9.37/11.04 亿元,充分彰显了公司对未来高增长的信心,2023-2024 年利润高增长或持续。

      盈利能力:统采占比提升,对冲部分毛利率下降风险(1)统采收入占比提升对冲部分毛利率下滑影响,毛利率短期有望维持相对稳定。2023Q1-3 公司毛利率32.50%,同比下降0.29pct。2023Q1-3 统采销售占比67.9%,同比提升1.9pct,我们认为长期来看处方药占比提升、O to O 占比提升等可能导致行业毛利率下滑,但短期看来,通过提升统采占比、调整产品结构等措施有望维持毛利率的相对稳定;(2)2023 年净利率有望提升。2023Q1-3,公司销售费用率20.9%(-0.1pct),管理费用率4.4%(-0.3pct),按照公司股权激励支付摊销规划,2022-2025 年分别摊销6.88/16.99/7.94/2.96 百万元,我们认为2023年随着公司门店扩张带来的规模效应,有望对冲股权支付影响,叠加资产处置收益,2023 年净利率有望提升,且随着股权摊销金额下降,规模效应下2023-2025年公司规模效应下整体净利率或有稳步提升趋势。

      盈利预测及估值

      基于以上分析, 我们预计公司2023-2025 年营业总收入分别为223.49/271.81/328.05 亿元,分别同比增长10.78%、21.62%、20.69%;归母净利润9.41/11.28/13.65 亿元,分别同比增长19.82%、19.88%、21.09%,对应2023-2025 年EPS 为1.61/1.93/2.33 元/股,对应2024 年13 倍PE,维持“增持”评级。

      风险提示

      行业竞争加剧的风险;门店扩张不及预期的风险;需求波动的风险;政策推进不及预期的风险;集采药品降价超预期的风险;药品行业规模增长不及预期的风险