长江电力(600900)点评:来水改善但是幅度有限ROE现金流有望双升

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:查浩/邹佩轩/蔡思 日期:2023-10-31

  事件:公司公布2023 年三季报。前三季度实现归母净利润215.24 亿元,同比增长4.13%(调整口径,下同)。其中三季度单季实现归母净利润126.42 亿元,同比增长38.07%。

      三季度来水同比大幅改善,但是尚未达到2021 年同期水平。公司上半年来水严重偏枯,尤其是二季度三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比变化-45.53%、-26.29%、-52.51%、-43.55%、-39.83%和+22.66%,仅白鹤滩由于上年同期尚未完全投产,发电量实现增长。三季度来水同比大幅改善,上述六座电站发电量分别同比变化+43.62%、+18.63%、+5.23%、-1.27%、+20.16%和+35.81%。但是该同比涨幅是在去年同期罕见低基数情况下实现的,从发电量绝对值来看,三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站三季度合计发电量为638.78 亿千瓦时,2021 年同期为811.87 千瓦时,仍有近30%的差距。

      乌白注入后,公司整体ROE 有望上升,但是我们仍然强调水电公司的现金流价值更为重要,利润表意义有限。自乌白投产以来,市场一直不乏乌白盈利不及预期的担忧。从三季报情况来看,公司前三季度加权ROE 达到10.53%,与乌白注入前的2021 年同期10.89%基本持平,但是考虑到今年三季度来水情况显著低于2021 年同期,如果来水恢复正常,乌白注入后公司ROE 有望提升(主要系杠杆率大幅上升)。然而我们仍然强调,水电公司的现金流价值更为重要,利润表意义有限。乌白单位装机盈利能力不及存量电站,主要系造价较高,单位装机折旧大幅提升。但是从现金流的角度看,折旧已然是沉没成本,将折旧从净利润上加回后,更能反映公司的真实利润以及内在价值。公司2023 年前三季度(经营性现金流量净额-财务费用)/净资产为12.94%,2021 年同期仅为10.08%,在来水大幅提升背景下,比值仍大幅上涨。

      我国当前电力供需格局持续偏紧,在双碳背景下,水电兼具清洁性、经济性和负荷灵活性优点,在未来现货市场和绿电市场中有望全面受益。我们认为无论DCF 估值还是相比当前整个可再生能源发电板块,公司股价均处于低估状态,目标价30 元/股(资产注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20 倍估值)。2022 年度超预期的分红比例也体现了公司对投资者高度负责的态度,随着盈利能力的提升,未来持续高比例分红值得期待。

      盈利预测与估值:结合2023 年三季报业绩,我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为291.01、332.53、351.17 亿元,对应PE 分别19、17、16 倍,短时间的来水丰枯不对长期价值构成影响,维持“买入”评级。

      风险提示:来水受天气影响难以准确预测。