华能水电(600025):四川水电公司并表 来水好转Q3业绩大增

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭鹏/姜涛 日期:2023-10-30

  核心观点:

      来水转丰、成本优化,Q3 归母净利润同比大增47.4%。三季度四川水电公司并表,23Q1-3 公司实现营业收入181.38 亿元(同比-2.85%)、归母净利润67.04 亿元(同比+5.21%),其中Q3 营业收入76.34 亿元(同比+21.71%)、归母净利润33.00 亿元(同比+47.4%)。Q3 业绩大增主要系来水好转、光伏投产发电量提升;同时公司持续降本增效,营业成本、财务费用分别同比减少3.0、4.4 亿元。

      来水好转电量增速回升,政策限制省内电价下降。根据公司经营公告,三季度澜沧江流域来水同比偏丰4-7 成,但由于上半年来水偏枯2.5成、年初水库蓄能减少61.37 亿千瓦时、及小湾和糯扎渡转入蓄水运行,前三季度公司完成发电量828.59 亿千瓦时(同比-5.81%),但高电价澜上五厂发电量已同比回正,若剔除四川水电公司,原电站单Q3水电发电量同比+25.5%。根据昆明电力交易中心,由于云南省限制水电电价涨幅,1-9 月云南省省内清洁能源直接交易电价同比-3.6%,但公司高电价电量比例提升、及光伏投产,23Q1-3 度电收入同比+3.2%。

      四川水电公司股权过户完成,电站投产在即。根据公司财报和四川公司资产评估报告,公司现有水电装机25.6GW,托巴电站(1.40GW)预计24 年投产、硬梁包水电站(1.12GW)预计25 年投产,完全投产公司水电装机将达28.12GW,同时公司在澜沧江上游仍有储备水电。

      根据公司投资公告,公司在流域周边规划光伏装机10GW,上半年新增投产0.8GW,伴随组件价格回落,公司光伏建设有望加速推进。

      盈利预测与投资建议。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为77.1/88.8/103.2 亿元,按最新收盘价对应PE 分别为17.6/15.3/13.1倍。电站投产在即,电价上浮持续,光伏投产加速。参考同业估值,给予公司23 年20 倍PE,对应8.57 元/股合理价值,维持“买入”评级。

      风险提示。来水波动;上网电价调整风险;光伏建设不及预期等。