金隅集团(601992)：盈利再度承压 4Q23或仍有挑战

　　3Q23 环比转亏，但资产负债表实现小幅优化

    　　金隅集团3Q23 实现归属于母公司净利润-3.99 亿元，环比由盈转亏(2Q23：

    　　+7.42 亿元)。在需求端承压的背景下，水泥和地产两大主业的盈利能力仍然面临挑战。得益于仍然维持平稳的自由现金流(当季40.7 亿元，环比+0.6%)，期末净负债率84.5%，环比-2.9pp，资产负债表仍然实现了小幅优化。我们维持2023/2024/2025 年EPS 预测0.06/0.17/0.21 元不变，金隅集团A/H的目标价3.62 元/2.62 港元，分别基于 0.6x 和0.4x2023-2024 平均P/B(2023/2024BPS:5.96/6.11 元)，与金隅集团 A/H 在 2016 年以来的历史平均一致。尽管需求的回暖和盈利的恢复仍需要时间，但考虑公司在水泥和地产业务上均具备较强竞争力，市场的波动有望更从容应对，维持“买入”。

    　　营收和毛利率回落，费用控制表现出色

    　　3Q23 公司营业收入同比-4.4%至234.6 亿元，毛利率10.0%，同比/环比分别-6.8pp/-3.1pp。其中子公司冀东水泥的营业收入同比-25.2%至78.6 亿元，主要受公司所在区域水泥价格同比走弱影响；毛利率17.4%，环比改善0.1pp，体现水泥业务的盈利能力正在企稳。扣除冀东水泥外的营业收入同比+11.1%至156.0 亿元，但毛利率同比/环比分别低9.5pp/4.4pp，体现地产开发运营及商贸物流的综合毛利率仍待改善。3Q23 销售管理和研发费用19.8 亿元，同比/环比分别-17.6%/ -20.7%；销售管理和研发综合费用率8.5%，同比/环比分别-1.3pp/1.2pp，体现了公司在费用管控上的良好成果。

    　　旺季水泥价格低位企稳，稳增长有助于2024 年盈利复苏进入旺季以来，水泥价格在全国各区域展开渐进式的陆续修复，9 月下旬以来，价格整体实现了企稳后的温和修复。10 月以来冀东水泥所在区域的水泥价格较9 月环比改善7 元/吨，但仍较3Q23 均价仍低4 元/吨。由于北方市场临近旺季尾声，价格进一步修复的空间或较为有限，4Q23 盈利可能仍然承压。但随着稳增长的决心进一步明确，我们预计2024 年需求端有望看到更多边际改善，盈利复苏的条件有望更为成熟。

    　　风险提示：水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。