宏观研究：消费复苏空间测算

　　年初以来，居民消费趋于复苏、斜率偏缓。防疫平稳转段以来，居民消费总体趋于复苏，但同时斜率偏缓，较疫情前的2019 年有一定差距，也稍低于2021 年。

    　　收入放缓、消费倾向与供给端定价策略均是影响因素。1）截至今年上半年，居民可支配收入的增长路径仍较此前放缓，主因企业盈利减速，地产链和出口是两大拖累；2）居民每单位可支配收入形成的消费支出尚未完成恢复，原因之一是居民风险偏好下降，原因之二是财富效应受到抑制；3）供给端看，高库存环境下，部分行业的“降价去库存”的策略拉动了消费的“量”，但也抑制了消费的“价”，导致名义消费增速恢复偏缓。

    　　我们对近期落地的实质性政策进行了梳理与测算。1）关于下调存量房贷利率，假设平均下调80bp、受影响贷款基数为25 万亿、平均期限15年，将节约居民部门的利息支出1300 亿元；2）关于提高个税专项附加扣除标准，假设7.9 亿劳动力中的4-4.5%可增加2000 元月抵扣金额、个税税率平均10%，则每年可节省个税支出约800 亿元；3）“活跃资本市场”相关政策密集落地，有望通过财富与预期效应提振居民信心。

    　　下一阶段消费复苏存在三个内生动能。当前消费进一步恢复潜力较高的主要是中低收入群体，其就业主要分布在制造业、基建业与消费服务业，分别对应三个内生修复动能：1）制造业企业盈利有望进一步修复；2）专项债发行提速有望稳定基建投资；3）消费服务业流量恢复到较高水平。

    　　政策组合拳也有望进一步助力消费复苏。降低存量房贷利率与提高个税专项附加扣除标准合计增加居民可支配收入2100 亿元，按照近年的消费倾向计算，对应提升约1400 亿的消费支出，占2022 年居民消费支出的0.4%。定量估算，预计今年全年社零增速在7.1-8.0%，对应两年同比增速3.4-3.8%；如果上述内生动能和政策支持能够延续，明年增速有望进一步恢复至4.5%-5.5%。

    　　风险提示：政策效果存在不确定性；估算假设和过程存在误差。