总量的视野：电话会议纪要

　　宏观：怎么看美国经济和美联储货币政策；策略：四季度投资展望：转机与逆袭；固收：如何理解汇率对债市的扰动；银行：近期理财收益率情况；非银：8月保费数据：寿险新单增速回落，财险龙头优势凸显。

    　　【宏观-张静静】：怎么看美国经济和美联储货币政策美联储发布9 月议息会议声明，暂停加息，但大幅上修经济增长预期，并给出更鹰加息指引，超出市场一致预期。在经济展望中，美联储将今年经济增长预期由6 月的1.0%上调至2.1%，将今年失业率预期由6 月的4.1%下调至3.8%，明年失业率预期由4.5%下调至4.1%。同时，今年联邦基金利率预期中值维持5.6%不变，明年联邦基金利率预期中值由4.6%上调至5.1%，降息预期大幅降温。

    　　为何本轮加息之路如此之长？结构变化与透支消费。1）结构变化加大了经济预测难度。疫后，美国出现三点结构性变化：因疫情及财富效应等因素导致的用工荒（8 月就业缺口已基本弥合）；美国各个部门间的错位运行令经济始终拥有安全垫；美国居民生活及消费习惯出现变化。2）由俭入奢易，由奢入俭难。在财政转移支付后，美国中小银行信用卡拖欠率开始触底回升，表明美国部分中低收入群体存在消费透支明显。

    　　软着陆不是首要目标，就意味着硬着陆风险出现前，美联储都会保持鹰派。

    　　只要失业率未现明显上升，而核心通胀仍处高位，那么美联储就会继续保持鹰派。也就是说，让美联储彻底转向鸽派，必须看到两个结果：要么核心通胀大幅回落导致实际利率被动大幅抬升并对经济形成明显约束；要么失业率快速走高，出现硬着陆信号。

    　　距离就业恶化似乎只有一步之遥。目前，美国就业市场出现三点变化：1）中小银行信用卡欠账率创出有数据以来新高，意味着劳动参与率将进一步攀升；2）职位空缺加速回落，意味着时薪增速将进一步放缓；3）美联储保持高利率以及个别行业工人罢工争取更高薪资，意味着企业端将进一步减少招聘需求。这三者共振也意味着我们距离美国就业市场恶化可能只有一步之遥。在就业恶化之前，我们会看到更鹰派的美联储，但恶化之后美联储大概率会快速转向。此间，我们只能保持耐心等待。

    　　警惕美股的调整风险。3 月中旬后美联储为防止持续加息中再次出现金融风险事件而在加息、缩表的同时亦通过银行定期融资计划（BTFP）为市场注入了流动性。美股在BTFP 之后开始大幅走高，8 月以来BTFP 停止新增、美股也止涨调整。8 月以来停止新增大概率说明若无风险事件，美联储对短期流动性的态度亦由鸽转鹰。那么，短期内无论是否出现风险事件，美股进一步调整都将成为大概率。此外，美联储政策转向的前提是失业率上升或实际利率大幅被动走高，这也意味着美国经济面临明显的放缓风险，在经济下行风险暴露与联储货币政策支持不足的阶段，美股的下行风险同样不低。

    　　【策略-张夏】：四季度投资展望：转机与逆袭在经历了二季度至三季度的调整后，A 股迎来基本面、流动性、政策面的上行拐点。外部流动性的压力逐渐释放，四季度外资有望重回流入趋势。A 股在四季度有望迎来重大转机，演绎N 型的最后一笔上行走势。风格层面，四　　季度大盘成长占优的逻辑更强，行业层面，从景气回升，产业趋势和外资偏好的来看，电子、计算机、家电、汽车、医药等行业值得重点关注。

    　　大势研判和核心逻辑：国内三大拐点确立，海外流动性迎来转机。

    　　行业配置核心思路：景气回升、产业趋势明确。

    　　流动性：宽货币政策持续发力，微观资金面继续修复。

    　　企业盈利和景气：受二季度经济复苏斜率放缓、出口增速中枢下移、费用红利减退等多重因素影响，A 股业绩增长仍承压。

    　　产业趋势：复盘2023 前三个季度，我们发现产业趋势呈现：以高质量发展为核心，科技进步与数字化转型为抓手，景气、需求多重驱动的特征。

    　　政策端：从重要事件预期来看，四季度三中全会、第六届金融工作会议有望召开，或将对中长期政经环境产生重大影响，建议密切关注及追踪。

    　　【固收-尹睿哲】：如何理解汇率对债市的扰动将过去几轮人民币贬值过程中，各券种的收益率走势与美元兑人民币汇率做相关性分析，容易发现大多数情况下，债券收益率的走势与汇率成正相关关系，也即汇率贬值的时候，债券收益率多数下行。细究不同券种走势与汇率的相关性程度，发现一个普遍规律:在每一类券种中，都是期限最长的品种收益率表现与汇率的相关性更高。这一点也符合市场的配置逻辑，经济下行压力大的时候，投资者在宽松往往有较强的拉长久期的动力。综合4 轮贬值期间收益率与汇率的相关性和稳定性来看：中长期的国开债以及中票受汇率贬值影响的程度更高更稳定，具体而言，30Y 国开债、10Y 国开债、7Y 国开债，以及10Y 中票、7Y 中票、5Y 中票都是可以优先考虑的品种。

    　　从历史上看，在稳定汇率的工具选择上，货币政策一般处于最后端。在使用货币政策稳定汇率前，一般会优先使用汇率工具。国内外汇审慎调控工具还是比较丰富多样的，以2018 年为例，在人民币开启贬值趋势后，政策从“预期管理”到“实际行动”依次进行了：发声稳定市场预期→上调远期售汇风险准备金率→限制向境外拆借人民币→重启逆周期因子。

    　　2018 年重启逆周期因子后，人民币兑美元汇率大约滞后一个季度开始企稳，从6.94 的位置回落到6.72。在这期间票息策略占优，国债与国开债收益率虽然也有下行，但整体较为疲软，下行幅度有限；信用债表现更加强势，其中，6M-1Y 的同业存单和短融表现最佳，其次为1-3Y 的中票。

    　　【银行-廖志明】：近期理财收益率情况

    　　近一个月现金管理类理财收益率略微下降。我们选取有代表性的现金管理类理财产品，按周跟踪其7 天年化收益率。截至9 月15 日，现金管理类理财7天年化收益率中枢为2.12%，较货基高约40BP；样本中的大行现金管理类平均7 日年化收益率为1.97%，股份行为2.20%，城农商行为2.13%。

    　　9 月上半月，债市调整，固收类理财产品净值有所回撤。9 月上半月定开纯固收、定开固收+和持有期固收理财平均半月年化收益率分别为-2.1%、-0.9%与-2.8%，同期定开债基平均半月年化收益率为-5.0%。截至9 月15 日，定开纯固收、定开固收+和持有期固收类理财平均近3 个月年化收益率分别为2.2%、2.4%和1.3%。

    　　近半个月混合类及权益类理财净值下跌。截至9 月15 日，理财公司混合类公募理财产品平均年初至今收益率为1.1%，较8 月末略降0.1 个百分点，破净产品数量占比26%；理财公司权益类公募理财产品平均年初至今收益率-5.9%，较8 月中旬下降3.2 个百分点，近一个月权益类理财产品净值明显下跌。

    　　展望：十及十一月理财规模或明显增长。9 月份部分理财预防式大量赎回了债　　基，一定程度上引发了信用债的调整。随着9 月中旬信用债企稳，个人净赎回已显著回落，理财负反馈被消灭在萌芽阶段。我们预计，9 月下半月理财冲存款，十月理财规模或将明显增长，理财可能又大幅申购债基。9 月初全国性银行再次主动下调定期存款利率，这提升了理财产品的吸引力。

    　　【非银-郑积沙】：8 月保费数据：寿险新单增速回落，财险龙头优势凸显寿险保费方面，8 月单月各险企保费增速普遍放缓，新单保费增速环比大幅下滑：2023 年1-8 月，上市险企的寿险保费收入同比增速分别为：太平寿险（+11.6%）＞人保寿险（+11.5%）＞太保寿险（+9.2%）＞中国平安（+8.3%）＞新华保险（+5.6%）=中国人寿（+5.6%），其中8 月单月分别为：人保寿险（+70.7%）＞太平寿险（+10.2%）＞太保寿险（+3.4%）＞中国平安（+1.5%）＞新华保险（-6.8%）＞中国人寿（-10.3%），除人保因去年同期退保导致的低基数（同比-50.8%）高增外，其余险企环比均明显下滑。从新业务来看，新单保费增长显著承压，8 月单月人保寿险长险新单期缴同比-22.4%，环比大幅回落并且是自今年2 月以来首次出现负增（ 2-7 月分别为63.4%/109.0%/136.6%/191.9%/360.2%/76.1%），预计是此前储蓄险需求集中释放、产品切换后吸引力略有下滑、各险企转而聚焦渠道扩张及开门红筹备等多方面因素所致。展望后续，考虑到各险企Q3NBV 表现在7 月相对高平台支撑下或将好于市场此前预期、下半年尤其是Q4NBV 占比较低，预计主要上市险企23 全年NBV 有望保持两位数增长。此外，在保本刚兑理财需求持续旺盛、储蓄险产品较竞品仍具明显优势、各险企开门红准备更充分周期更长背景下，24 年寿险开门红表现值得期待。

    　　财险保费方面，8 月单月上市险企保费增速有所分化，中国财险受益非车险表现更优：2023 年1-8 月，上市险企的财险保费收入同比增速分别为：太保财险（+11.9%）＞太平财险（+9.0%）＞中国财险（+7.7%）＞平安财险（+2.6%），其中8 月单月分别为：中国财险（+7.8%）＞太平财险（+5.5%）＞太保财险（+2.8%）＞平安财险（-7.1%）。分险种看，8 月单月中国财险的车险保费同比+5.7%，环比+2.4pt 扭转增速回落趋势，预计主要受益于国家层面旨在促进汽车消费的政策指引频出，8 月份国内狭义乘用车市场零售销量同比+2.5%，环比+8.6%；非车险保费同比+12.0%，环比大幅转正（前值-14.6%），主要受益于意健险和责任险显著改善，其中意健险同比+28.3%（前值-16.4%），主要是由于政策性健康险业务的节奏变化影响，个人健康险业务预计也维持较快增长；责任险同比持平（前值-70.7%），预计此前政策变化带来的负面影响已于7 月集中释放。近期我国多地遭遇暴雨天气，预计将对保险赔付产生一定压力，而头部险企有望凭借更优的业务结构、更强的大灾应对和承受能力，巩固领先优势、维持承保盈利。

    　　风险提示：经济复苏不及预期，政策支持不及预期，销售复苏不及预期，市场大幅波动等。