债券研究：四季度的“新旧变量”

四季度有哪些值得关注的因素?一季度利率在开年对经济复苏的期待中上探年内高位，随后震荡等待基本面方向；二季度基本面持续复苏证伪，利率流畅下行；三季度在对经济的担忧和货币政策宽松的共同作用下，利率一度挑战年内新低，但随后资金面收紧、稳增长预期增强，利率回升。即将进入四季度，市场可能受什么因素影响，又会表现出怎样的特征？

    四季度的易变性。从季节性特征来看，四季度通常不太“风平浪静”。通常，一季度市场波动率较低，随后逐季增高，在四季度达到峰值。四季度利率易于波动的特性意味着市场风险与机会并存。

    近年四季度行情的延续性变弱。16 年之前，四季度的市场通常延续三季度/前三季度的走势。02-15 年这14 年间，仅有三年的三四季度市场走势相反，行情延续概率高达79%。但16 年以来，四季度行情延续概率大幅降至50%。类似地，四季度行情对于前三季度的延续性在近年也明显减弱，02-15 年间四季度利率延续前三季度方向的概率高达77%，而16 年以来延续概率大幅减弱至43%。

    市场在四季度易变、且延续性减弱的特征来源于两个“传统变量”：

    止盈压力与跨年力量交织。四季度机构行为会受年末止盈压力和跨年配置需求的交织影响。不同类型机构节奏有差异：基金现券买入节奏在四季度内呈现前两月买入节奏偏缓，12 月加速的特征；而配置盘（农商+保险+理财），则是季初加速配置，季末放缓买入。

    政策密集期。四季度是各类政策信号的密集释放期，市场对次年政策的关注度和预期也会上升。货币政策出现预期外的变化也是引发市场在四季度波动加大的常见因子。04、05、10、11、18 和19 年四季度的变盘均有该因素的影响。

    今年四季度的“新变量”。除了上述传统季节性因素造成四季度“易变”的特征外，今年四季度还需要对以下三个“新变量”予以关注：库存周期是否切换、政府债供给压力如何、货币政策能否再宽。

    库存周期是否切换？空间角度，本轮库存周期比较接近历次的底部区域；时间维度，持续时长也已超历史平均水平。后续四季度CPI / PPI 同比预计温和回升/跌幅收窄，出口也预计温和上修。由于近几轮库存回补受外需驱动的特征较明显，后续建议关注出口与物价是否构成库存向上回补的动能。

    政府债供给会否超预期？通常来说，四季度政府债月均供给压力会小于8-9 月，但今年有两个不确定性，一是特殊再融资发行规模与节奏；二是计划外的国债是节奏上的调节，还是总量上的发力。这两方面的不确定性或对四季度政府债供给造成扰动，因而可能成为今年四季度市场的“新变量”。

    货币还能再宽么？今年以来利率与汇率走势高度镜像。汇率在7.3 附近关口是重要的政策锚点，当前位置胶着的汇率对于资金利率和市场利率都构成隐性约束。

    在汇率限制解除前，期待货币政策引导资金面大幅转向宽松的可能性偏小。

    从短期市场交易情况来看，经过过去几周的调整，市场微观交易情绪有一定程度的降温，主要变化是超长债换手率、全市场换手率等交易热度指标有所回落；机构行为方面，基金久期下降、分歧度持续上升，基金买超长力度减弱，配置盘力度减弱，上市公司理财买入量回落。截至周五，市场微观交易情绪指数下降至61%分位，择时模型依然提示市场存在调整风险，预计短期内市场维持偏弱震荡调整格局。

    风险提示：政策变化，内需走弱