大唐发电(601991):煤电盈利大幅改善 期待煤价弹性与电改弹性双重释放

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:查浩/邹佩轩/蔡思 日期:2023-09-13

  投资要点:

      事件:公司发布2023 年中半年报,上半年实现营收582.02 亿元,调整后同比增长4.68%;实现归母净利润15.17 亿元,调整后同比增长8.43%,低于我们预期;实现扣非后归母净利润12.71 亿元,调整后同比增长12.1%。

      上半年煤电盈利大幅改善冲减来水偏枯影响,看好三季度煤价弹性进一步释放。截至2023 年6 月底,公司控股装机7225 万千瓦,其中煤电4716 万千瓦,燃机663 万千瓦,水电920 万千瓦,风电599 万千瓦,光伏327 万千瓦。公司上半年新增装机157.8 万千瓦,其中燃机、风电、光伏分别新增53.1 万千瓦、56.9 万千瓦、47.8 万千瓦。公司上半年实现上网电量1172 亿千瓦时,同比上升约2.07%,其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别实现上网电量896、94、94、71、18 亿千瓦时,分别同比变动3.96%、56.19%、-40.22%、21.18%、58.68%。公司上半年火电电量增速低于全国用电增速,或与公司火电机组较多位于北方相关;公司水电机组主要位于西南区域,上半年受来水严重偏枯影响发电量大幅下滑。公司上半年平均含税上网电价485.56 元/兆瓦时,同比上升6.06%,电价上涨或主要受益于广东地区2023 年火电中长期电价顶格上浮。

      公司 2023 年单一季度实现归母净利润1.37 亿元,扭亏为盈;单二季度实现归母净利润13.8 亿元,同比下滑23.7%,单二季度归母净利润下滑主要系控股火电厂盈利,少数股东损益大幅提升。

      分电源看,公司上半年煤机、燃机、风电、光伏水电分别实现营业利润-8.03、2.17、14.7、3.41、0.91 亿元,煤机去年同期营业利润为-21.61 亿元,盈利大幅改善;燃机、风电、光伏、水电营业利润分别同比变动45.2%、8.4%、68.9%、-92.8%。值得注意的是,水电营业利润同比下降11.8 亿元,成为公司上半年业绩主要拖累。展望三季度,考虑到煤电厂煤炭库存周期,结合6-8 月市场煤价情况,我们预期三季度公司火电盈利弹性将持续释放。

      资产结构持续优化,期待电改落地释放更大弹性。截至2023 年6 月底,公司资产负债率71.33%,较年初下降3.65 个百分点;截至二季度末,公司永续债规模446.43 亿元,较年初增长97.99 亿元,较一季度末下降15.62 亿元。公司资产负债结构持续优化,上半年实现财务费用29.56 亿元,同比减少4.17 亿元。公司火电机组大部分位于北方,靠近煤矿资源,我们判断双碳战略下,煤炭供给偏紧或成中长期常态,公司存量煤电机组具备天然地理优势。上半年公司核准装机644 万千瓦;在建装机831 万千瓦,其中火电、风电、光伏分别为402、265、164 万千瓦。在电力体制改革以及全国统一电力市场体系推进下,我们认为以现货市场为核心,容量电价为辅助的电力体制改革将会逐步落地,公司位于北方区域被较为严重扭曲的电价有望好转,或将释放更大业绩弹性。同时,公司提出十四五期间新增30GW 新能源装机,当前规划未发生改变,装机不及预期或受行业因素影响,而双碳转型需要新能源行业健康发展,下半年碳市场与绿证市场相关政策已逐步显露,预期随着后续政策配套完善,新能源行业有望迎来加速发展。

      盈利预测与评级:结合公司半年度经营数据,我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为36.15、56.15、61.98 亿元;当前股价对应2023-2025 年PE 分别为29、14、12 倍(扣除永续债利息约18 亿元),考虑到公司较高的新能源装机增速,继续维持“买入”评级。

      风险提示:电价政策推进不及预期,新能源项目开展不及预期