老百姓(603883):加盟扩规模 统采提利润

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:孙建/司清蕊 日期:2023-09-01

  投资要点

      2023 年8 月30 日,公司披露2023 年半年报,2023H1 收入108.11 亿元,同比增长20.2%;归母净利润5.13 亿元,同比增长12.4%。其中Q2 收入53.70 亿元,同比增长10.7%,归母净利润2.22 亿元,同比增长3.4%。其中加盟、联盟及分销业务收入18.10 亿元,同比增长36.1%,我们认为公司2023Q2 利润端虽有短期波动,但随公司下沉加盟的持续拓展,2023 年利润高增长仍可期待。

      成长性:加盟&新业态驱动,业绩高增长可期(1)加盟联盟收入高增长,下沉拓展加速。2023H1 公司加盟、联盟及分销业务收入18.10 亿元,同比增长36.1%,高于整体收入增速,加盟业务快速发展,通过门店数量看,2023H1 门店总数12291 家,其中直营门店8524 家,加盟门店3767 家,加盟门店占比31%(2022 年末加盟门店占比29%),加盟门店占比快速提升,我们认为,加盟业务一直是公司利润增长的重要驱动,随公司加盟占比持续提升,有望带来长期的收入利润增长。(2)双通道与DTP门店快速增长,储备承接处方外流能力。2023H1 公司新增“门诊慢特病”定点资格门店154 家,达到1207 家;新增双通道门店35 家,达到262 家;新增DTP 门店4 家,达到166 家,较好承接处方外流。我们认为,随医保账户改革,准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流,带来收入天花板的持续打开。(3)股权激励计划,彰显利润高增长信心。2022 年7 月31 日,公司披露股权激励计划,业绩目标为2022-2024 年归母净利润7.70/9.37/11.04 亿元,充分彰显了公司对未来高增长的信心,2023-2024年利润高增长或持续。

      盈利能力:统采占比提升,对冲部分毛利率下降风险(1)统采收入占比提升对冲部分毛利率下滑影响,毛利率短期有望维持相对稳定。2023H1 公司毛利率32.72%,同比提升0.01pct。2023H1 统采销售占比67.6%,同比上升3.1 个百分点,我们认为长期来看处方药占比提升、O to O 占比提升等可能导致行业毛利率下滑,但短期看来,通过提升统采占比、调整产品结构(2023H1 中药收入同比增长39.66%)等措施有望维持毛利率的相对稳定;(2)股权支付影响下,2023 年净利率有望相对稳定。2023H1,公司销售费用率20.46%,管理费用率4.39%,分别同比提升0.04pct、0.04pct,按照公司股权激励支付摊销规划,2022-2025年分别摊销6.88/16.99/7.94/2.96百万元,我们认为2023年随着公司门店的扩张带来收入增长,有望对冲股权支付影响,2023 年净利率或略降但仍有望相对稳定,且随股权摊销金额下降,规模效应下2023-2025 年公司规模效应下整体净利率或有稳步提升趋势。

      经营质量:收益质量提升趋势鲜明

      2023H1年公司经营活动净收益/利润总额为94.58%,同比提升1.1pct,且2021H1-2023H1 呈现持续提升趋势,收益质量明显提升,主要是数字化管理等带来的营运能力提升优化。我们认为,随着公司营运能力的提升,收益质量有望维持较高水平。

      盈利预测及估值

      基于以上分析, 我们预计公司2023-2025 年营业总收入分别为250.05/298.21/355.27 亿元,分别同比增长23.94%、19.26%、19.13%;归母净利润9.49/11.82/14.10 亿元,分别同比增长20.94%、24.49%、19.35%,对应2023-2025 年EPS 为1.62/2.02/2.41 元/股,对应2023 年16 倍PE,维持“增持”评级。

      风险提示

      行业竞争加剧的风险;门店扩张不及预期的风险;需求波动的风险;政策推进不及预期的风险;集采药品降价超预期的风险;药品行业规模增长不及预期的风险