康缘药业(600557)：创新赋能 独家品种有望受益于销售组织架构优化持续放量

　　报告关键要素

    　　公司是推动中药现代化的领军型企业，是拥有独家创新品种最多、独家医保品种最多、独家基药品种最多的中药企业之一。公司积极探索符合公司文化和国家政策的营销组织架构，2021 年底开始铺开的医院主管制，以及注射剂和非注射剂严格分开等销售策略调整，带来了近两年公司经营质量的提升、产品销量的提升以及销售人均创收等指标的提升。

    　　未来，随着公司销售短板逐步补齐，公司独家品种有望持续从资源优势转化为销售优势。

    　　投资要点：

    　　公司产品储备丰厚，重视研发，有望形成开发-临床-上市的良性循环。截至2022 年年报，公司共计获得药品生产批件205 个，共有108 个品种被列入2022 版国家医保目录，独家品种24 个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6 个，以上品种为公司产品销售提供良好基础，可以有效抵御经济环境及行业政策给企业带来的不利影响。公司重视研发，研发支出总额占营业收入比例逐年提高，截至2023 年5 月，公司有26 个中药新药，2023 年，公司创新研发步伐持续加快，3 款1 类创新药相继提交临床申请，并顺利获得临床试验默示许可。

    　　公司独家基药品种多，持续受益基药政策红利。截至2022 年末，公司手握46 个中药独家品种，包括6 个独家基药品种。国家基药“986 配置政策”以及公立医院绩效考核推动基药品种终端放量，基药品种有望持续受益政策红利实现终端放量。2023 年5 月10日，国家卫健委召开药政工作会议，提及基药、短缺药、儿童药等药品的保障作为2023 年的重点工作任务，新版基药目录有望今年落地。

    　　销售组织架构调整，营销短板逐步补齐，资源优势有望逐步转化为销售优势。过去，受限于销售资源分配不合理，潜力产品规模受限。

    　　公司一直积极探索符合公司文化和国家政策的销售组织架构，2021年底开始铺开医院主管制，取消之前的分线条销售，同时，实行注射剂和非注射剂分拆销售的策略，推动了公司产品销售的同时，经　　营效率得以提升。未来随着公司销售能力进一步完善，潜力产品有望持续增长。

    　　三大核心单品有望稳步增长，多个二线潜力品种有望助力实现股权激励业绩目标。热毒宁注射液在中药注射剂政策受限、疫情以及公司销售资源分配不合理等负面影响消除下，未来有望受益于新冠带来的行业口碑提升，“专人专做”销售政策实现存量恢复；银杏二萜内酯葡胺注射液在竞品中具备技术优势，有望逐步替代低端产品；金振口服液是独家基药产品，有望在儿科中成药领域保持领先地位。其他二线产品多具备各自竞争优势，例如杏贝止咳颗粒（行业空间大，和公司金振口服液形成协同）、散寒化湿颗粒（有望纳入医保实现以价换量）等有望在公司营销资源调整下实现持续增长。2022 年公司发布了股权激励计划，对总收入，总利润和非注射剂的收入和利润增速都做了要求，在公司注射剂稳定发展和非注射剂业务持续增长下，股权激励目标达成可期。

    　　盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，独家基药和独家医保品种数量众多，公司积极调整销售组织架构，销售短板有望逐步补齐，潜力品种规模提升可期。预计2023/2024/2025 年收入为52.83 亿元/63.42 亿元/75.96 亿元，对应归母净利润5.69 亿元/6.45亿元/7.31 亿元，对应EPS0.97 元/股、1.10 元/股、1.25 元/股，对应PE 为28.16/24.87/21.94（对应2023 年6 月2 日收盘价27.42 元）。

    　　基于公司产品的竞争优势，终端销量提升潜力，预计公司未来将保持持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险