白云机场(600004):粤港澳核心枢纽重拾成长逻辑 上调评级至“强推”

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/吴莹莹/周儒飞 日期:2023-05-29

  中国特色估值体系下如何理解机场?1)我们认为首先要理解产业发展阶段:

      我国核心枢纽机场已经从传统航空主业(吞吐量)驱动转向非航业务(商贸零售)驱动,在非航驱动中,又面临海外消费回流,免税业态蓬勃发展的大背景。2)变现的基础是流量,流量则由区位决定。因此必须将机场研究纳入到区域经济的发展潜力、规划设计、协同分工中,这也是机场行业的体制机制特点。3)再者,机场的内部管理同样存在可挖潜之处。4)机场当前仍处于恢复期,此阶段如何定价,我们认为可以从中期空间维度着手,即综合考虑了出行恢复以及增长潜力后,以恰当时间(如2025 年)的状态,给予其市值目标。5)就白云机场而言,从流量变现的基础看:公司作为粤港澳大湾区的核心枢纽,具备区位优势;从产业发展阶段看,正处于免税业务成长期与有税业务价值发现期的双期叠加;从公司经营管理看,在持续推进降本提质增效。

      流量变现的基础:粤港澳大湾区核心枢纽,动能十足。1)白云机场是粤港澳大湾区核心枢纽机场,区位能级高、潜力大。我们对比世界四大湾区,2019年粤港澳大湾区客运总量达到 2.2 亿人次,领先于纽约,旧金山及东京湾区。

      但人均出行不到3 次,远低于纽约湾区接近17 次及东京湾的9 次,有很大提升空间。2)区域内分布看:2019 年白云机场旅客量7339 万,香港机场7154万,区内占比均超过30%;香港机场占区内总国际地区旅客接近70%,白云占比18%,若剔除港澳地区,白云占比达到76%。我们预计白云国际枢纽的重要性或更上一层楼,T3 远期规划旅客量1.4 亿,集团为项目法人。3)航线结构推动当前白云领先恢复。公司2019 年国际航线构成:6 成为东南亚线,东亚占比13%,大洋洲占比5.8%,欧美合计占比约8%,而东南亚恢复进度明显更快,4 月国际旅客较19 年恢复度:白云(36.2%)>浦东(26.0%)>首都(17.9%)。

      商业驱动新阶段:免税成长期与有税业务价值发现期的双期叠加。1)免税业务:疫后重拾成长逻辑。2018 年可视为白云机场免税启动元年,原因在于随着T2 投产以及中免收购日上后的发力解决了过往两大压制因素:免税面积低,免税产品性价比不足。2018-19 年公司免税销售额约9.8 亿、19.2 亿,此前仅约4 亿左右,人均免税贡献从17 年仅20 元左右升至18-19 年约57 元、103元,免税业务进入高成长期。2)疫情“中断”免税发展,但疫后我们预计将重拾成长逻辑。2020 年疫情影响导致国际航线低位运行,免税业务的贡献几乎可忽略,但公司与中免签订的补充协议维持了高弹性,体现公司在中免渠道中的重要意义。从客单空间看:白云仍大有可为。2019 年上海机场国际旅客人均免税贡献达到359 元,香港机场也接近300 元,白云仅1/3 左右,具备潜能。

      3)免税利润弹性测算:假设国际地区客流恢复至2019 年的100%(1871 万人),人均贡献达到200 元与300 元时分别对应免税业务利润10.7 亿及16 亿;假设国际地区客流恢复至120%(2246 万人),前述假设下,分别贡献利润12.8 亿、19.2 亿。4)有税商业价值发现期:广告新合同显示议价能力回归,含税商业待发掘宝藏。5 月新签二号航站楼及GTC 广告,相同客流下,保底金额较上轮增加约25%。

      经营管理内部挖潜持续。2018 年公司T2 投产后持续加强成本管控,20-22 年总成本同比分别下降13.0%、1.1%和5.7%。其中人工成本下降最为明显,我们认为核心在于管理模式的转变,即经营模式由纯自营转为核心业务公司承担、非核心业务外包,从而实现降本增效。

      投资建议:1)盈利预测:基于近期恢复节奏,我们小幅调整2023-25 年盈利预测,我们预计公司实现归母净利分别为盈利6.1 亿、19.2 亿及24.1 亿(原预测为7.1 亿、20.2 亿及25.0 亿)。2)投资建议:前述我们在中国特色估值体系的理解下,以我们预计正常运营的2025 年利润预测给予20 倍PE(参考过往中枢水平),对应目标市值482 亿,目标价20.3 元,预期较当前48%的空间,上调评级为“强推”。

      风险提示:经济出现下滑,国际线恢复不及预期,免税经营不及预期。