华能水电(600025):优质水电资产注入 促进集团内资源整合

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:刘佳妮/陈显帆 日期:2023-05-11

公司近况

    5 月10 日,华能水电公告拟收购华能集团持有四川能源开发公司(简称“四川能源开发”)51%股权、华能国际持有四川能源开发49%股权。本次交易完成后,四川能源开发将成为公司直接持有100%股权的全资子公司。

    评论

    优质水电资产注入完成上市承诺,项目ROE约为13%。此次资产注入,符合华能集团2017 年在华能水电上市之际作出的承诺,进一步明确华能水电是华能集团水电业务整合的唯一平台。四川能源开发系华能集团在四川水电开发的区域公司,涉及流域包括大渡河、嘉陵江等水资源富集区域,截至1H21 装机容量265.1 万千瓦1。2022 年四川能源开发营业收入24.4 亿元,同比-2.0%,净利润6.9 亿元,同比-1.4%。我们测算得到2022 年项目净利润率28.3%,ROA为3.7%,均低于华能水电;资产负债率71.8%,高于华能水电的57.1%,因此整体ROE为13.0%表现更佳。考虑到四川省2023年电力供需偏紧,省内电价仍可能上行,我们认为项目仍属优质的资产。

    对价尚不清晰,此前同业内部转让对价约为1.8x P/B。本次交易对价尚待机构评估。以同业为例,2022 年8 月国电电力以19.5x P/E,1.81x P/B的对价,收购国家能源集团所持大渡河公司11%股权。2022 年大渡河公司营业收入94.5 亿元,同比-7.7%,净利润16.9 亿元,同比-22.4%;我们测算得到净利润率17.9%,隐含的ROA为1.5%,ROE为7.1%,均低于四川能源开发。考虑到此次交易也属集团内部资产整合,资产性质类似,因此具备比较价值。

    电力央企加速资产整合,推动高质量发展,契合“中特估”价值。2023 年以来国资委力促国企考核指标调整,引导上市公司提升治理质量,改善基本面情况。电力集团内部资产整合有利于疏解内部竞争问题,加强核心资产竞争力,实现高质量发展。水电业务本身就具备盈利能力稳定,现金流充沛的属性,2022 年公司经营性现金流166.2 亿元,同比+0.8%;同时公司长期回馈股东,2022 年每股分红0.175 元,自2017 年以来每股股利持续提升,具备“中特估”的投资价值。

    盈利预测与估值

    维持盈利预测与估值评级不变。以归母普通股股东净利润看:当前股价对应2023/2024 年16.2x/15.0x P/E;维持跑赢行业评级和8.00 元目标价,对应2023/2024 年18.3x/16.8x P/E,较当前股价有12.5%的上行空间。

    风险

    来水情况波动;本地及外送电价下行。