老白干酒(600559)：23Q1主动控货 降本增效盈利改善
事件：公司发布 2022 年年报及2023 年一季报，2022 全年营业收入46.53 亿元（+15.5%），归母净利润7.08 亿元（+81.8%），扣非归母净利润4.78 亿元（+37.5%）。22Q4 营业收入11.98 亿元（-4.8%），归母净利润1.74 亿元（+24.6%），扣非归母净利润1.62 亿元（+29.9%）。
2023Q1 营业收入10.03 亿元（+10.4%），归母净利润1.02 亿元（-61.5%），扣非归母净利润0.94 亿元（+33.2%）。
收入分析：主品牌受疫情影响较大，受益于结构优化，武陵酒增长较快。
2022 全年，公司实现营收46.53 亿元，同比+15.5%，公司2022 年随着省内白酒业务稳步升级，武陵酒快速成长，公司产品结构升级继续推进。22Q4 调整季度间销售策略导致收入下滑，但利润弹性凸显；23Q1 节后返乡潮助力场景回补，改革继续落实，核心仍为稳固湖南基本盘。分产品看，公司旗下包含衡水老白干/文王贡酒/板城烧锅酒/武陵酒/孔府家酒，五大品牌2022 年营收分别为21.40/8.31/4.69/1.46/7.63 亿元，同比分别增长1.59%/39.60%/39.01%/-17.57%/42.27%，衡水老白干受河北疫情影响较大，拖累公司整体业绩，文王贡酒销售营收占比不断扩大。公司第二增长曲线武陵酒加快放量。分地区看，河北/安徽/湖南/山东/境外/其他省份营收分别为27.91/4.69/7.63/1.31/0.15/1.81 亿元，同比分别增长11.92%/39.01%/42.27%/-21.51%/49.19%/-13.39%，安徽、湖南增速亮眼，武陵酒强势带动公司湖南地区业绩。
本费利分析：产品结构优化叠加费用管控优化，带动公司盈利改善。
2022 年公司归母净利率15.2%（+5.5pct），2023Q1 净利率10.2%（-19.1pct）。毛利率方面，2022 年公司毛利率为70.0%（+3.7pct），23Q1毛利率为65.4%（-4.8pct），公司2022 年产品结构优化带动公司盈利增长，武陵酒、文王酒正贡献突出。费用率方面，2022 年销售费用率30.3%（-0.4pct），管理费用率8.5%（-0.6pct），2023Q1 销售费用率25.9%（-10.9pct），管理费用率11.4%（+0.7pct）。22 年公司加强费用管控，费用精准化效果初现，23Q1 销售费用率明显下降。
23 年展望：产品升级创新，股票期权草案发布强化公司动能。
收入端：23 年春节之后消费复苏，餐饮消费加速回暖，公司产品出库及动销较好，伴随白酒复苏迈入第一阶段，老白干周转加速，渠道反馈老白干系列库存处于相对低位，销售进度较 22 年同期基本持平。
2023 年武陵新管理层将开启全国化战略，当下扩产项目落地、产能瓶颈解除，武陵放量将延续。盈利端，公司改善原有较为粗放的费用管理方式，管控力度和精细度提升，预计全年销售费用率、管理费用率同比下降。区域精细化持续进行中，费效比在投入1:3 基础上努力实现1:3.5 或1:4。
中长期展望：产品结构优化，抢抓高端次高端机遇，渠道优势显现，经营效率不断强化。
产品端：衡水老白干1915、古法30 和十八酒坊甲等20 为千元价位带的高端产品，能够辐射带动其他产品， 推动价位带上移。公司近年将重心由1915 转向古法20、甲等十五等产品，重点布局次高端价位带。近年来甲等15、甲等20 及老白干1915 等中高档产品逐步在河北市场起量，品牌影响力亦持续增强。随着经济回暖，老白干有望抓住省内高端化机遇进而实现错位竞争，进一步提升市场份额。渠道端：
短链直营模式日渐成熟，多年积累的C 端运营经验和渠道掌控优势显现，形成样板市场后具备快速推广可能。团购模式利于弱化初期扩张中的认知劣势，厂商协力的俱乐部模式为渠道注入长期动能。产能端：
公司新增产能陆续投产，短期成品酒产能限制得到缓解，中长期支撑产品放量需求。
盈利预测与估值：公司2022 年受疫情影响主品牌省内业绩表现不佳，伴随事业部制度改革开启，系统化改革持续深化，产品结构不断升级，激发公司新增长动力。2023 年宴席消费场景恢复叠加公司改革有望激发渠道活力，武陵酒湖南市场开拓迅猛，成为第二增长曲线。23Q1 回款完成度高，去库存化明显，销售费用率下降显著。我们预计公司2023-2025 年收入增速24.4%/18.96%/16.52%，归母净利润增速6.2%/34.6%/36.1%，对应PE38X/28X/21X，给予公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行风险、新品推广增长不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全问题等。
