水井坊(600779)：短期承压 期待后续恢复弹性

　　事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 全年营业收入46.73 亿元（+0.9%），归母净利润12.16 亿元（+1.4%），扣非归母净利润11.63 亿元（-4.3%）。22Q4 营业收入9.02 亿元（-25.4%），归母净利润1.61 亿元（-19.1%），扣非归母净利润1.38 亿元（-30.2%）。2023Q1营业收入8.53 亿元（-39.7%），归母净利润1.59 亿元（-56.0%），扣非归母净利润1.58 亿元（-55.8%）。

    　　收入分析：价格调整抵消销量影响，一季度利空落地2022 全年，公司实现营收46.73 亿元，同比+0.9%，公司22 年疫情影响商务宴请及宴席场景，公司典藏及以上产品发货略增，八号和井台略下降。同时公司通过高端产品价格调整抵消了销量的影响，最终实现小幅增长。23Q1 终端动销不及预期，行业库存大幅增加，公司为了保证价值链的健康减少出货，营收降低40%，净利润下降56%。分产品，22 年公司高档/中档酒实现营收 45.1/1.2 亿，同比-0.4%/+22.1%，23Q1 高档/中档酒营收同比-41.0%/+10.8%，中档酒表现优于高档酒。

    　　分地区看，核心市场为公司整体营收增长的核心驱动力，2022 年八大市场营收成长为8%，同时其他市场下降约4%。

    　　本费利分析：战略部署与部门建设短期拉高费用率，毛利率基本持平。

    　　2022 年公司净利率26%（+0.1pct），2023Q1 净利率18.7%（-6.9pct），Q1 盈利能力下降主要系期间费用率上升。2022 年公司毛利率为84.5%，同比持平，23Q1 毛利率为83.2%（-1.7pct）。费用率方面，2022年销售费用率27.4%（+0.9pct），管理费用率7.6%（+1.0pct），2023Q1销售费用率31.9%（+2.9pct），管理费用率10.2%（+3.7pct）。期间费用率上升主要系高端化品推团队人员增加，公共关系管理部门与数字化部门组建以及规模效应下降影响。

    　　23 年展望：场景逐渐修复，产能配套提升。

    　　预期消费场景将逐渐恢复，目前白酒库存偏高，短期内仍有竞争压力，。

    　　公司成立高端销售公司，助力打造核心市场，也涵盖新兴市场，实现品牌高端化战略。力求通过更强的品牌体验赢得细分市场。同时，更加健康的供应链体系也将为公司未来的成长打下坚实的基础。生产端，邛崃计划持续推进，现金流能够满足邛崃计划的投入需要。

    　　为公司的市场拓展提供产能支持。

    　　中长期展望：高端化持续推进，渠道健康助力长期增长产品端，公司典藏及以上系列为千元价格带及以上的高端产品，仍然有发力空间，能够辐射带动其他产品，推动品牌整体高端化表现，在整体市场高端化趋势下，公司提供了足够有竞争力的产品。同时，公司并没有放弃在相对低端的价格带布局，新品帝王黄天号陈在100-300 元价格带发力，丰富了公司的产品线，一定程度上抓住了不同消费者的偏好，将获得细分市场红利。为未来成长创造更大空间。渠道端，公司致力于维持健康的渠道库存，持续优化价值链，甚至于以短期的营收恶化为代价，尽可能维持供应链体系的可持续。同时在重点市场将进一步配置更高质量的经销商，增加销售人员数量，增大销售力度，拓宽门店铺市，以及门店份额。并通过核心市场增长辐射周边市场。此外，公司也在加速团购、宴席和电商的业务发展，多渠道助力份额提升。

    　　盈利预测与估值：公司2022 年受疫情影响主品牌省外业绩表现不佳，产品结构高端化，价值链持续优化，激发公司新增长动力。23Q1 降供应链库存，业绩短期承压，宴席消费场景恢复叠加公司改革有望激发渠道活力，同时核心市场成长稳健。我们预计公司2023-2025 年收入增速18.50%/15.22%/13.45%，归母净利润增速19.25%/15.56%/18.52%，对应PE21X/18X/15X，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：消费场景恢复不及预期，疫情反复风险。