杉杉股份(600884)：符合预期 聚焦主业

　　核心观点

    　　公司2022 年实现营收217 亿，同比+5%，实现归母净利润26.9亿，同比-20%（去年转让正极股权），实现扣非归母净利润23.3亿，同比+24%，符合预期。聚焦负极+偏光片两极，新技术+优质客户支撑公司增长。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年报：公司实现营业收入217 亿，同比+5%，实现归母净利润26.9 亿，同比-20%（去年转让正极股权），实现扣非归母净利润23.3 亿，同比+24%。

    　　简评

    　　负极业务：业绩8.1 亿，出货18 万吨同比+81%业绩：预计收入80.5 亿，同比+95%，净利润9.2 亿，同比+53%，归母净利8.1 亿，同比+55%。

    　　产能：22 年底已投产20 万吨负极产能，规划眉山20 万吨，安宁30 万吨，22Q3 眉山石墨化试产，安宁一期23Q3 试产。

    　　产销：生产和销售19 和18 万吨，同比增长91%和81%，人造石墨全球第一，海外销量同比+50%。

    　　单位净利：预计全年0.5 万/吨。

    　　产品：海外销量同比+50%，快充产品比例60%+。

    　　硅碳：硅氧负极一二代批量供应，三四代产品开发，第一代硅碳完成开发，4 万吨硅基一期1 万吨已开始建设，预计24 年投产。

    　　钠电：硬碳负极实现海内外送样，国内吨级销售。

    　　其他：1.5 万次长循环项目头部供应链中试阶段，10C 快充材料完成吨级出货。

    　　偏光片业务：业绩14 亿，市占29%

    　　业绩：收入103.3 亿，归母净利润13.9 亿，市占率29%（+4pct）。

    　　产能：张家港0.4 亿平1 号线设备入场安装中，绵阳0.5 亿平场平完成。

    　　产销：生产和销售1.27 和1.27 亿平，同比+4 和12%。

    　　其他业务：伺机剥离聚焦主业

    　　电解液：收入11 亿，同比-19%，净利润1.6 亿，归母1.3 亿，同比-63%，出货量1.8 万吨，同比+5%，单位盈利下滑，22 年12 月将其51%股权转让，降低至31%。

    　　光伏：收入18 亿，归母0.3 亿，持续推进剥离。

    　　报表数据

    　　非经：非经营性损益3.6 亿，其中补贴1.7 亿。

    　　客户结构：前五大客户占比54%。

    　　存货及减值：存货净值50.3 亿，其中原材料10.4 亿，在产品14.7 亿，委托加工物资8.6 亿，发出商品3.6 亿，减值1.48 亿，其中存货跌价0.67 亿（Q4 提），固定资产减值0.64 亿。

    　　业绩：预计23 年和24 年业绩25 和28 亿，PE15 和13x。

    　　风险分析

    　　1）下游需求不及预期：销量端可能受到疫情反复、需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、疫情反复等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。

    　　2）原材料价格上涨超预期：2021 年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。

    　　3）公司重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。

    4）公司偏光片业务终端需求疲软会导致业绩不及预期，做重点提示。